通胀叙事下债市或进入调整期：债海观潮，大势研判

投资策略·固定收益 2026年第三期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：3月多数债券品种收益率下行；利率债方面，除了5年和10年期国债收益率小幅上行，其余品种收益率均有不同程度下行；信用债方面，所有信用债品种收益率下行，长期限品种信用利差收窄更为显著；违约方面，3月违约金额继续下降； 美国就业负增长；美国CPI通胀企稳；欧元区通胀小幅回升； Ø国内基本面：基于生产法测算的1-2月GDP同比增速达到5.2%，较去年12月进一步回升0.5个百分点，表明开年经济增长动能仍在持续改善。我们预计2026年一季度GDP增速约为5.0%，较2025年四季度上升0.5个百分点，全年GDP增速约为4.7%，略低于2025年。高频跟踪来看，3月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能表现强劲；通胀方面，高频数据显示3月CPI同比回落，PPI同比继续回升； Ø货币政策：央行将坚持支持性的货币政策立场，平衡好短期与长期、支持实体与金融体系健康性、内部均衡与外部均衡之间的关系； Ø热点追踪：2035年经济目标决定了我们的实际增长层面不会有过多弹性，因此物价的变化是2026年资产走势的核心焦点； Ø大势研判：预计债市迎来调整。开年以来经济持续向好，货币政策大幅放松必要性下降；当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减；中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升； 目录 l2026年3月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业负增长，通胀企稳ü国内基本面：1-2月经济增速回升，社融稳定增长ü国信高频跟踪与预测：开年经济增长动能仍在持续改善 l货币政策回顾与展望ü央行公开市场大幅净回笼 l热点追踪ü物价因子对资产价格的影响 l大势研判ü债市或进入调整期 l2026年3月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业负增长，通胀企稳ü国内基本面：1-2月经济增速回升，社融稳定增长ü国信高频跟踪与预测：开年经济增长动能仍在持续改善 ü央行公开市场大幅净回笼 l热点追踪 3月债券行情回顾：债市上涨 Ø多数债券品种收益率下行，信用利差收窄 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-6BP、+4BP、0BP、-5BP、-6BP、-8BP和-6BP； ü信用利差方面，长期限品种信用利差收窄更为显著，5年AA-、AA、AA+、AAA信用利差分别变动-8BP、-8BP、-6BP和-5BP； 3月资金行情回顾：资金面延续宽松 Ø资金面延续宽松，3月货币市场利率企稳 ü截至3月27日，当月R001平均利率约为1.39%，较2月下行1BP；R007平均利率为1.50%，较2月下行5BP；ü3月货币市场资金面延续宽松态势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 地缘政治紧张，油价上涨带动10年期利率上行 3月信用债收益率下行 Ø3月全部信用债收益率下行 ü截至3月27日，各评级、各期限品种信用债收益率均有回落，其中1年期和3年期AA品种收益率下行8BP，为下行幅度最大品种； Ø3月信用利差收窄 ü截至3月27日，长期限品种信用利差收窄更为显著，5年AA-、AA、AA+、AAA信用利差分别变动-8BP、-8BP、-6BP和-5BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：3月中债市场隐含评级上调规模显著下降 ü截至3月27日，3月中债市场隐含评级下调债券金额424亿，上调债券金额5亿；ü3月下调主体共3个，主要包括：广州城建、南平实业、中航工业，均为非城投品种；ü3月上调主体共1个，南阳财和投资，为非城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：3月违约金额继续下降 Ø3月违约金额大幅下降 ü截至3月27日，3月违约金额（包括展期）8.5亿元，较上月17.6亿元水平下降； Ø3月金科地产、鸿图地产还本付息 ü2015年以来共兑付1486.9亿，兑付率为12.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年3月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业负增长，通胀企稳ü国内基本面：1-2月经济增速回升，社融稳定增长ü国信高频跟踪与预测：开年经济增长动能仍在持续改善 l货币政策回顾与展望 ü央行公开市场大幅净回笼l热点追踪ü物价因子对资产价格的影响l大势研判ü债市或进入调整期 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气回落，就业负增长 ü3月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.4和51.1，前值为51.6和51.7，服务业景气连续5个月下滑；ü2月非农就业减少9.2万人，1月为增加12.6万人，就业市场降温明显； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀企稳，通胀预期稳定 ü2月美国CPI同比上涨2.4%，持平1月水平；核心CPI同比上涨2.5%，亦与1月持平；ü3月以来，美国10年期通胀预期企稳于2.3%附近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本景气回落，欧元区通胀小幅回升 ü2月欧元区CPI同比上涨1.9%，较上月回升0.2%；ü3月欧元区和日本综合PMI录得50.5和52.5，前值为51.9和53.9，欧洲和日本经济景气有所回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø四季度GDP平减指数较三季度回升，第三产业为主要贡献 ü2025年第四季度GDP平减指数同比下跌-0.3%，跌幅收窄0.6%；ü其中，第一产业0.5%（+2.7%）、第二产业-5.1%（+0.0%），第三产业3.7%（+0.6%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø2月国内通胀：CPI同比涨幅扩大，PPI同比降幅收窄 ü2月CPI同比上涨1.3%，其中核心CPI同比1.8%，涨幅较上月显著扩大1.0个百分点。ü2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月缩窄0.5个百分点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø四季度GDP同比小幅回落 ü2025年第四季度GDP当季同比4.5%，较三季度回落0.3个百分点；分产业来看，第一产业4.2%（+0.2%），第二产业3.4%（-0.8%），第三产业5.2%（-0.2%）； ü细分行业看，四季度地产对经济拖累较大； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø1-2月工业生产增速上升，高技术行业产出加速 ü1-2月工业增加值同比上涨6.3%，较去年12月回升0.4%；ü细分行业中，采矿业6.1%（+0.5%）、制造业6.6%（+0.2%）、公用事业4.7%（+2.4%），高技术产业13.1%（+3.7%）；ü分产品来看，发电量4.1%（0.0%）,钢材-1.1%（-4.2%）,水泥6.8%（+13.7%）,汽车-9.9%（-19.7%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø1-2月固定资产投资增速转正 ü1-2月固定资产投资同比增长1.8%，较去年12月-3.8%的水平转正；ü其中，制造业3.1%（+12.5%），基建11.4%（+26.6%），房地产-11.1%（+25.6%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø1-2月社会消费品零售总额增速回升 ü1-2月社会消费品零售同比增长2.8%，增速较去年12月回升1.9个百分点；ü按消费类型分，商品零售额2.5%（+1.8%），餐饮4.8%（+2.6%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-7.3%（-2.3%），石油及制品-9.7%（+1.3%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø2月出口景气大幅上升 ü进口：2月进口同比增长10.9%，较上月回落12.4个百分点；ü出口：2月出口同比增长36.1%，较上月回升28.1个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø2月社融稳步增长 ü2月M2同比增长9.0%，增速持平上月； ü2月社融同比增长8.2%，增速与1月一致，其中政府债同比增长16.6%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长6.1%，增速与1月一致； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国高频经济活动指数（高频） Ø3月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 ü高频经济活动指数是指通过高频数据反映经济活动变化的综合指标，由第一财经研究院编制；ü2026年3月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能表现强劲； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月CPI高频跟踪及预测 Ø3月CPI同比或小幅回落1.1% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数3月环比约为-3.5%（截至3月27日），低于历史均值-3.1%，预计3月CPI食品环比低于季节性水平；ü非食品：3月非食品价格高频指标环比为5.9%（截至3月27日），高于历史均值2.2%，预计3月CPI非食品环比高于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø3月PPI同比回升 ü3月上中旬流通领域生产资料价格显著上升；ü3月国内PPI环比约为0.8%，3月PPI同比或继续回升至0.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2026年GDP增速预计为4.7%，四个季度分别是5.0%、4.8%、4.6%和4.6%； Ø物价走势预期 ü2026年CPI增速预计为1.0%，四个季度分别是0.9%、1.2%、1.1%和1.0%；2026年PPI增速预计为0.8%，四个季度分别是-0.7%、1.2%、1.3%和1.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年3月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国就业负增长，通胀企稳ü国内基本面：1-2月经济增速回升，