游戏行业快评：估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机会

核心观点与关键数据

• 投资评级：优于大市（维持）
• 板块表现：年初以来游戏板块个股及指数显著跑输市场，累计回撤约23%，跑输wind全A、沪深300、创业板指数10.4%、7.8%、10.2个百分点。
• 下跌原因：外部因素导致的风险偏好变化，传媒板块对流动性及风险偏好变化敏感，市场对AI应用兑现节奏预期降温，资金获利了结，板块位置回落至上一轮AI应用/GEO主题启动前水平。
• 估值水平：核心游戏龙头估值多回落至2026年15x左右区间，处于历史底部分位。构建的A股游戏核心资产组合指数估值约为15xPE，回归市场常规底部区间。
• 拥挤度：游戏指数成交拥挤度MA5对应过去1年滚动分位约0.8%，2022年以来全样本累计分位约5.5%，均处于历史极低区间。

基本面与行业趋势

• 核心产品表现：世纪华通《无尽冬日》、《奔奔王国》流水稳定，巨人网络《超自然行动》DAU及流水创新高，三七互娱海外SLG新品《LastAsylum:Plague》月流水过700万美元，完美世界《异环》预计4月23日上线。
• 政策环境：游戏版号稳定发放，月均过审数量稳中有升；“十五五”规划及中央地方政策持续释放对游戏产业的正向支持信号，推动“精品化、科技化、出海化、消费化”。
• 平台分成：全球应用商店生态费率优化和支付开放趋势，苹果AppStore佣金结构调整，国内AppStore佣金降至25%，Google Play支付开放和分层收费优化，国内安卓平台分成博弈加剧。
• AI赋能：AI从主题叙事走向经营变量改善，产品侧AI驱动的动态NPC、程序化内容生成等提升沉浸感，行业侧腾讯展示覆盖创作、测试与玩家体验的AI技术生态，AI工具渗透率较高。
• AI影响：研发环节AIGC降低内容生产成本，买量和运营环节AI提升ROI和人效，中长期量价提升有望带动游戏板块打开业绩与估值上行空间。

投资建议与风险提示

• 投资建议：推荐巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱，关注完美世界（《异环》进展）。
• 风险提示：宏观风险偏好持续压制，监管政策超预期收紧，新品流水不及预期，AI赋能落地进度慢于预期。