游戏行业快评：估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机会

优于大市 估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机会 投资评级：优于大市（维持） 传媒 证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cn执证编码：S0980517060002 陈瑶蓉021-61761058chenyaorong@guosen.com.cn执证编码：S0980523100001 事项： 受宏观风险偏好压制等因素影响，年初以来游戏板块个股及指数调整显著，整体表现明显跑输市场。当前核心游戏龙头估值大多已回落至2026年15x左右区间，处于历史底部分位，板块成交拥挤度亦同步降至低位。我们认为，经过前期充分调整后，板块估值与交易层面的风险已得到较大程度释放，而行业内在成长逻辑并未发生实质性变化；在风险偏好边际改善的背景下，游戏板块有望展现出较好的向上弹性与较强的下行安全边际。 国信传媒观点：1）当前动态PE估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视；2）政策环境稳中向好：游戏版号保持稳定发放，“十五五”规划及相关监管政策持续释放对游戏产业的正向支持信号；苹果等应用商店分成调整亦有望增厚游戏开发商利润；与此同时；AI应用正从玩法创新、研发提效到运营优化等多个环节推动行业变革，有望进一步打开游戏行业中长期业绩与估值的成长空间；3）投资建议方面，推荐产品周期、业绩兑现与估值水平相匹配的行业龙头，重点推荐巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱，建议关注完美世界（《异环》上线表现）等标的；4）风险提示：宏观风险偏好持续承压、监管政策超预期收紧、新品流水不及预期，以及AI赋能落地进度慢于预期等。 评论： 游戏板块年初以来调整显著，个股及指数显著跑输市场整体表现 2025年底以来，传媒指数自高点累计回撤约23%，游戏个股调整幅度更为显著，部分核心标的跌幅近30%；同期沪深300、创业板指跌幅明显小于游戏板块，游戏板块超额负收益突出（分别跑输wind全A、沪深300、创业板指数10.4、7.8、10.2个pct）。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 外部因素导致的风险偏好变化是下跌的主要原因。1）传媒板块对流动性及风险偏好变化敏感，近期外部因素对传媒及游戏板块负面冲击较为显著；2）市场对AI应用兑现节奏预期阶段性降温，AIPanic阶段性对应用端估值带来杀伤；3）资金结构来看，部分标的25年涨幅较为显著、短期获利了结导致资金面承压；4）持续调整之下，当前游戏板块位置已大体回落至上一轮AI应用/GEO主题启动前水平。我们认为上述因素均属阶段性情绪压制，而非游戏行业基本面的实质恶化，当前风险释放已较为充分。 估值与拥挤度双低，配置性价比凸显 估值处于历史低位，历史经验表明当前已经处于向下空间有限、向上弹性良好的阶段。1）我们用从22年以来业绩表现相对稳健的恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特构建A股游戏核心资产组合指数，以当年年初市场对当年的盈利一致预期作为业绩基准，用来观察市场变化之下动态PE的波动，以寻找过去几年市场交易的估值波动区间；2）从这四只股票构建的组合来看，过去4年中，常态底部低位在当年14xPE附近，极端悲观情形出现在24年年中的10x左右，对应极端的市场风险状态；3）从当前估值来看，上述拟合指数估值约为15xPE，再次回归市场常规底部区间；若市场未出现极端风险，当前估值已具备较好的安全边际，向下空间有限；4）而从历史估值波动上限来看，市场状态正常情形下，动态估值高点均在20x以上。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：合成指数历史估值波动上下区间 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 市场成交拥挤度处于低位。1）截至2026年3月31日，游戏指数成交拥挤度MA5对应过去1年滚动分位约0.8%，对应2022年以来全样本累计分位约5.5%，均处于历史极低区间。当前板块交易热度和资金关注度已明显回落，市场参与度处于偏冷状态。2）整体而言，游戏板块当前已具备“低拥挤、低关注”的位置特征，交易层面的拥挤风险已显著释放；3）而从历史经验来看，当前成交拥挤度历史分位数已经与过往三次游戏指数底部状态一致，交易风险已明显释放，若后续风险偏好修复或基本面催化出现，板块向上弹性有望更充分体现。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 核心产品流水保持稳定，基本面无虞 上市公司产品线来看，世纪华通旗下《无尽冬日》、《奔奔王国》流水保持稳定，巨人网络《超自然行动》2月DAU及流水创新高；三七互娱海外SLG新品《LastAsylum:Plague》月流水过700万美元、成为市场新爆款；完美世界开放世界产品《异环》预计4月23日上线；从存量到新品，行业及上市公司整体表现良好。 资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理 图9：三七新品《Last Asylum:Plague》流水过700万美元 资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理 政策及行业稳中向好，平台分成调整及AI应用推动中长期产业趋势向上 版号稳定发放，供给侧压制风险消除。游戏版号自恢复常态化发放以来，整体节奏保持稳定，月均过审数量维持在稳中有升的趋势，版号政策对行业的压制性风险已基本消除。新品上线节奏有望持续保持健康，为头部公司提供持续的产品供给支撑。 中央与地方对游戏行业的政策持续改善，“精品化、科技化、出海化、消费化”成为主基调。尤其是“十五五”规划明确提出“推进文化和科技融合，发展新型文化业态”，并写入“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”；国家新闻出版署推出网络游戏精品出版工程、商务部等部门将游戏明确纳入数字内容消费支持范围，以及广东、浙江、北京等地推出高质量发展、精品孵化、出海扶持等专项举措，游戏行业正在被纳入文化产业升级、数字消费扩容和服务贸易增长的新框架之中。 全球应用商店生态在监管推动下呈现费率优化和支付开放趋势，若平台抽成进一步下调，将对游戏开发商利润率形成正向弹性。1）受全球监管机构（欧盟DMA法规、美国法院裁定、国内监管引导）持续施压，苹果AppStore佣金结构正在调整，移动游戏作为App Store最大营收品类，整体分成水平由30%向更具竞争力的区间过渡；中国市场来看，自2026年3月15日起，中国大陆区AppStore（iOS/iPadOS）标 准内购和付费App交易佣金由30%降至25%；小型开发者计划、Mini AppsPartnerProgram，以及订阅满一年后的自动续费佣金，由15%降12%；2）相比之下，Google Play更多体现为支付开放和分层收费优化，国内安卓渠道则尚未出现统一公开降费，但头部厂商与应用商店之间的分成博弈已明显加剧；3）整体看，平台抽成正从“刚性规则”走向“监管约束下的弹性调整”，对游戏行业利润改善有重要意义；未来国内安卓平台分成若能下调，将对游戏厂商利润水平带来明显正向影响。 AI深度赋能游戏全链路，有望打开长期成长及估值上行空间 AI对游戏行业的影响，正在从主题叙事逐步走向经营变量改善。1）在产品侧，AI驱动的动态NPC、程序化内容生成与个性化剧情分支，正推动游戏体验从“预设内容消费”向“实时交互共创”演进。相较传统静态脚本，AI有望显著提升角色反馈的真实性、关卡内容的丰富度以及剧情推进的差异化水平，从而增强沉浸感与新鲜感，改善留存、时长和付费深度。2）行业层面，腾讯在GDC2026展示了覆盖创作、测试与玩家体验的AI技术生态，说明AI在游戏场景中的应用已不再停留于概念验证，而是在向全链路工具化、平台化落地推进。 AI正在系统性重塑游戏公司的成本结构与运营效率。1）研发环节中，AIGC已较多应用于美术资产生成、动作/动画辅助、代码编写与测试自动化，缩短内容生产链条、减少重复劳动，并有望降低精品化研发的边际成本。GDC 2025行业调查显示，三分之一开发者已在使用生成式AI以优化开发流程，且超过一半开发者所在公司已将生成式AI引入工作流，意味着AI工具渗透已具备较强的产业普及度；2）买量和运营环节，AI生成广告素材叠加算法投放、用户分层和转化预测，有望持续提升买量ROI；同时，AI客服、智能运营、反作弊和质量保障工具的渗透，也在推动运营团队人效提升、降低长线运营成本。 中长期的量、价提升，有望带动游戏板块打开业绩与估值上行空间。AI应用有望带来玩法创新（提升用户粘性及ARPU提升）→降本增效→利润率提升→盈利预期上修，从而有望驱动游戏板块从“价值”向“成长”重新定价，估值中枢有望在中长期迎来系统性上移。 图13：绝地指挥”模式上线带动社交回避型玩家在线时长、社交数据有明显提升 图12：《和平精英》AI队友 资料来源：腾讯新闻，国信证券经济研究所整理 资料来源：腾讯新闻，国信证券经济研究所整理 投资建议：底部信号清晰，把握布局机会 受宏观风险偏好压制等因素影响，游戏板块年初以来个股及指数调整显著，跑输市场整体表现；头部公司估值已调整至15x左右（对应2026年PE），处于历史底部分位；从交易热度看，板块拥挤度亦已回落至低位。 我们认为当前游戏板块已具备明显的底部位置特征：交易层面拥挤度与估值均回落至历史低位、上市公司产品仍处于强势周期，而政策、供给与AI赋能所对应的中长期产业逻辑并未破坏。板块短期仍受风险偏好扰动，但从赔率视角看，已进入更值得重视的配置区间。推荐产品周期、业绩与估值相匹配的行业龙头，巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱，关注完美世界（《异环》进展）等标的。 风险提示： 宏观风险偏好持续压制；监管政策超预期收紧；新品流水不及预期；AI赋能落地进度慢于预期等。 相关研究报告： 《传媒互联网周报-Seedance 2.0全球上线，把握游戏及IP潮玩底部机会》——2026-03-30《传媒互联网周报-腾讯QClaw正式公测，把握游戏及IP潮玩底部机会》——2026-03-23《传媒行业3月投资策略：持续看好AI应用与IP潮玩，把握游戏板块底部反弹机会》——2026-03-18《传媒互联网周报-政府工作报告首提“繁荣新大众文艺”，大厂加速OpenClaw适配》——2026-03-18《传媒行业人工智能系列：从AIPanic到AIHALO，如何看传媒互联网的投资范式转换》——2026-03-03 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人