2025年年报点评：创新研发与全球合作双轮驱动，迈上百亿台阶

投资要点 西 南证券研究院 SSGJ-707携手辉瑞，9项国际多中心临床试验快速推进中。2025年，三生制药与辉瑞就SSGJ-707达成全球合作，交易总额最高超60亿美元，并享有基于全球累计收入的梯度双位数分成。SSGJ-707的全球临床高效推进，已启动9项国际多中心临床试验，覆盖鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、广泛期小细胞肺癌、胃食管结合部癌、转化型小细胞肺癌、局部晚期/转移性肝细胞癌、局部晚期/转移性尿路上皮癌、局部晚期/转移性肾细胞癌等多个高发癌种。 分析师：汤泰萌执业证号：S1250522120001电话：021-68416017邮箱：ttm@swsc.com.cn 三款新药上市，三款产品进入NDA阶段。安沐奇塔单抗（益赛拓®）于2026年2月获批上市，用于治疗中重度斑块状银屑病。罗赛促红素α注射液（新比澳®）于2026年3月获批上市，为首个国产长效重组EPO类双周制剂（1类创新药），用于治疗慢性肾病引起的贫血且正在接受促红细胞生成素治疗的血液透析患者。艾曲泊帕乙醇胺片于2026年3月获批上市，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）和重型再生障碍性贫血（SAA）。613（抗IL-1β单抗）治疗急性痛风性关节炎于2025年6月递交NDA并获受理；611（抗IL-4Rα单抗）治疗成人中重度特应性皮炎于2026年2月递交NDA并获受理；601A（抗VEGF单抗）治疗视网膜分支静脉阻塞（BRVO）所致黄斑水肿于2025年10月递交NDA并获受理。 数据来源：聚源数据 构建多领域创新管线矩阵，筑牢长远核心竞争优势。公司围绕肿瘤血液科、自身免疫、肾科、皮肤毛发及减重等核心治疗领域，构建起丰富且具有差异化的创新管线矩阵。在肿瘤血液科，双抗/三抗多点布局，打造差异化竞争优势，核心品种包括705（抗PD1/HER2双抗）、706（抗PD1/PDL1双抗）等；在自身免疫科，多款产品进入关键临床阶段，研发进度国内领先，核心品种包括610（抗IL-5单抗）、626（抗BDCA2单抗）、627（抗TL1A单抗）等；在肾科领域，聚焦核心需求，前沿靶点布局国内首创，核心品种包括SSS55（C3b双功能融合蛋白）、SSS68（长效抗April/BAFF双抗）等；在皮肤毛发及减重领域，核心品种包括SSS67（抗ActRIIA/ActRIIB双抗）、WS204柯拉特龙乳膏剂。 相 关研究 盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为95.5、95.7和103.9亿元。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：2025年公司生物药品销售额为80.1亿元（-10.3%），由于2026-2027年公司特比澳、益比奥等品种仍面临竞争的冲击，假设到2028年竞争趋于稳定，后续上市品种如安沐奇塔单抗、罗赛促红素α注射液、艾曲泊帕乙醇胺片等陆续放量。假设2026-2028年生物药品销售额增速分别为-3%、0%和10%，对应2026-2028生物药品销售收入分别为77.6、77.6和85.4亿元。 假设2：2025年公司授权收入为94.3亿元，综合考量SSGJ-707的临床进展，假设2026-2028年，每年收到授权收入15亿元。 假设3：2025年公司CDMO收入2.6亿元，假设2026-2028年CDMO增速为10%、10%和10%，对应2026-2028年收入2.9、3.1和3.5亿元。 我 们预计公司2026-2028年 营 业收入分别为95.5、95.7和103.9亿元。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025