2025年年报点评：业绩符合预期，自主研发与商业化双轮驱动

投资要点 西 南证券研究院 司普奇拜单抗2025年收入3.2亿元，纳入国家医保药品目录有望加速放量。司普奇拜单抗（CM310）治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎的三项上市申请均获国家药监局批准。自2026年1月起，司普奇拜单抗的所有适应症及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均已纳入中国国家医保药品目录，极大提升中国患者的可负担行和可及性。司普奇拜单抗用于治疗青少年中重度特应性皮炎于2026年1月获NMPA受理；治疗儿童中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床研究正在进行患者入组工作；司普奇拜单抗注射液用于结节性痒疹的随机、双盲、安慰剂对照III期临床研究于2025年4月完成患者入组，目前正在进行患者随访工作。 分析师：汤泰萌执业证号：S1250522120001电话：021-68416017邮箱：ttm@swsc.com.cn 双抗、ADC产品全线开花，CMG901收到AZ 4500万美元里程碑付款。CMG901（Claudin 18.2 ADC）单药治疗Claudin 18.2阳性的二线及以上成人晚期/转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌适应症处于临床Ⅲ期，目前处于患者入组阶段；CMG901联合卡培他滨联合或不联合Rilvegostomig一线治疗Claudin18.2阳性的晚期/转移性胃癌的Ⅲ期临床研究于2026年2月完成首例患者给药，于3月收到里程碑付款合计4500万美元。CM512（TSLP/IL-13）Ⅰ期安全性和耐受性良好，治疗中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、中度至重度慢性阻塞性肺疾病处于临床Ⅱ期，其中治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉的Ⅱ期临床研究已完成120例目标受试者入组工作。CM518D1（CDH17 ADC）治疗晚期实体瘤处于Ⅰ期剂量递增阶段。 数据来源：聚源数据 吉利德并购Ouro Medicines，CM336价值凸显。2026年3月，吉利德通过并购方式收购Ouro Medicines，总交易金额最高可达21.75亿美元，公司通过一桥香港出售其Ouro Medicines约15%的权益，交易完成后可获得2.5亿美元初始付款，以及最高7000万美元的里程碑付款，总收入金额最高达3.2亿美元。同时，公司对CM336至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费由吉利德继续履行。 相 关研究 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为9.7、17.9和33.2亿元。 风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、海外合作或不及预期风险、政策风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：假设司普奇拜单抗（CM310）成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎适应症2026-2028年市占率为0.14%、0.27%和0.47%，假设儿童及青少年特应性皮炎适应症2027-2028年市占率为0.01%和0.02%，对应CM310于2026-2028年收入为7.7、15和26.3亿元。 假设2：假设CMG901末线胃癌适应症于2027年在中国和美国获批上市。假设胃癌2027-2028年渗透率为0.7%和3.7%，对应收入0.9和4.9亿元。 假设3：2025年公司对外合作的收入为4亿人民币。假设2026-2028年均有合作里程碑收入落地，合作收入为2、2和2亿元。 随着CM310和CMG901的逐步落地，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为9.7、17.9和33.2亿 元。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025