4月全球策略月报：宏观情景切换下的预期摇摆

宏观情景切换下的预期摇摆 证券分析师 程强资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 姓名资格编号：S11305XXXXXX[Table_Summary]投资要点： 港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn姓名资格编号：S11305XXXXXX港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn3月发酵的中东局势正在改变市场对于未来的经济周期情景的假设，市场主线有从中美传统行业复苏的逻辑向滞胀情景切换的迹象，当前处于通胀预期阶段。3月美国公布的经济数据和FOMC会议的指引作用仍然有限，但4月即将公布的3月数据可能会强化滞胀预期，4月市场预期可能会在通胀和滞胀之间来回摇摆切换。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 4月资产配置展望： 美债：通胀预期强化阶段易上难下，预计向滞胀预期切换后大趋势仍向上。如果霍尔木兹海峡的问题一直得不到解决，原油价格维持高位，美联储降息预期不断延后，那我们认为4月美债利率大概率也难以回落，期限利差可能会进一步收窄，目前CME模型显示市场对降息的预期已经延后至2027年9月。如果油价问题延续导致滞胀开始显性化，美债利率大趋势或仍向上，但期间可能会因为市场向衰退预期摇摆而呈现阶段性的回落，期限利差易收窄，实际利率易下行，但具体需要看美联储货币政策的思路。 美股：AI产业趋势与外部冲击的相互拉扯，4月或暂时以避险为主，长期产业趋势仍然值得博弈。理论上讲，在短期外部冲击和长期的滞胀环境中，美股更容易受到负反馈，但如今的美股基本受到几大科技龙头的驱动，如果AI产业变革能够顺利转化为企业盈利，那么美股可能在本应“戴维斯双杀”的滞胀预期中呈现出不错的韧性，参考1978-1980年的滞胀环境，美股在ROE上行阶段仍然有较好的表现。因此我们认为，美股短期可能以外部冲击带来的避险情绪为主，目前标普500和纳指已经跌破日线中枢下沿的支撑位，4月可能会因为预期摇摆而有所反弹，但仍然建议谨慎对待，但长期的产业趋势仍然值得博弈。 商品：可能进入大周期的上行趋势。商品短期走势或仍取决于原油，除了部分前期在预期驱动下已经涨至高位的品种，可能受到需求端预期的影响而调整，其余多数品种仍然遵循供给端的逻辑，4月仍然易涨难跌。长期来看，商品可能正在演绎新一轮大周期的上行，主要原因如下：第一，原油的供应难以快速恢复。首先，即便霍尔木兹海峡完全恢复正常，保险公司的战争溢价很难快速回落，原油的经济成本或难以恢复到冲突爆发前。其次，OPEC可能会顺势控价，维持油价在较高区间，这也是70年代油价中枢长期抬升的主要原因之一。第二，原油供应链受到扰动，恢复之后会有重新补库的额外需求，类似于2021-2022年疫后供应链受阻的情形。第三，AI算力基建仍在推动能源需求。第四，中国强调产能调控和价格治理，一定程度上强化了商品涨价逻辑。 黄金：短期流动性冲击，长期来看依然具有较高的配置价值。黄金在冲突爆发后并 没有立即发挥出避险作用，我们认为这主要是受到短期流动性冲击的影响。长期来看，我们认为黄金依然具有较好的配置价值，一方面，美元信用体系松动的现实并没有逆转，黄金的货币属性相对增强的逻辑依然存在，央行的购买基础仍在；另一方面，从70年代的经验来看，滞胀阶段实际利率通常会走低，一旦后续滞胀环境真的形成，黄金将迎来强劲的驱动力。综上，我们认为金价此番的下跌反而会带来长期的配置良机，但时间点是否会在4月出现还有待进一步观察。 A股：避险情绪主导下可能维持区间震荡，结构性方面继续关注算电协同和“反内卷”主线，建议一定程度上往红利等防御型板块倾斜。在外部冲突未显著缓和+增量资金信号不明显的背景下，短期A股市场可能是以避险情绪为主导的区间震荡。结构性方面关注三条主线：一是算电协同。3月政府工作报告首次提到“算电协同”，再加上今年强调稳投资的思路，“算电协同”可能会成为新基建中的重要发力方向之一。我们认为短期绿电、储能等方向会有更好的支撑，算力在AI驱动边际趋弱+避险情绪主导的背景下可能稍显逊色。二是“反内卷”主线。一方面，油价短期难以回落推升了能源成本，强化商品涨价逻辑；另一方面，国内反内卷政策正在加速。3月23日，北京市市场监督管理局等三部门联合约谈12家平台企业通报第一批“内卷式”竞争综合整治发现的问题。3月26日，市场监管总局召开2026年第一次企业公平竞争座谈会。该主线下，我们建议关注化工、光伏、新能源汽车等板块。三是红利等防御型板块。在短期避险情绪为主的假设下，我们建议配置思路上维持谨慎，一定程度上可以向红利等防御型板块倾斜，如金融、公用事业等。 港股：避险情绪延续的背景下恒生科技或相对弱势，若预期缓和可能展现出不错的弹性。在外部冲击下，外资持仓占比在50%左右的恒生科技指数容易受到流动性方面的负反馈，短期可能仍受避险情绪主导维持相对弱势，但我们已经开始看到政策端出现有利迹象，3月25日，《经济日报》刊发的评论文章《外卖大战该结束了》，本地生活类互联网平台公司在政策引导下可能迎来一定改善。若后续市场预期有所缓和，恒生科技指数在已经吸收部分负面冲击的情况下或将展现出良好的弹性。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期 内容目录 1.国际市场......................................................................................................................52.国内市场....................................................................................................................103.风险提示....................................................................................................................12 图表目录 图1：美国新增非农和失业率...........................................................................................5图2：美国劳动参与率......................................................................................................5图3：美国CPI同比增速.................................................................................................5图4：美国商品和服务CPI同比增速（%）.....................................................................5图5：3月点阵图..............................................................................................................6图6：通过霍尔木兹海峡的船只数量锐减.........................................................................7图7：油价走势.................................................................................................................7图8：CME模型显示市场降息预期已经延后至2027年末...............................................7图9：美债利率走势.........................................................................................................7图10：2022年以来黄金与美债实际利率脱钩.................................................................8图11：全球央行黄金净购买量（吨，季度）...................................................................8图12：全球主要股指涨跌幅............................................................................................9图13：美股行业涨跌幅....................................................................................................9图14：美股行业PE估值.................................................................................................9图15：标普500和纳斯达克走势.....................................................................................9图16：A股主要宽基指数涨跌幅...................................................................................10图17：A股主要宽基指数估值.......................................................................................10图18：A股行业涨跌幅..................................................................................................10图19：A股行业PE估值...............................................................................................11 1.国际市场 3月发酵的中东局势正在改变市场对于未来的经济周期情景的假设，市场主线有从中美传统行业复苏的逻辑向滞胀情景切换的迹象，当前还处于通胀预期阶段。海外方面，3月美国公布的经济数据和FOMC会议指引作用仍然有限，但4月即将公布的3月数据可能会强化滞胀预期。 经济方面，3月公布的数据直接指引有限，但中东局势的演绎正在强化经济走弱、通胀上行的预期。就业市场显示疲弱，2月非农就业减少9.2万，远低于市场预期；失业率小幅升至4.4%，多行业同步走弱。虽然本次非农有美国恶劣天气、医护人员罢工等一次性因素的扰动，但很完全难打消市场的担忧，长期失业人数同比抬升等趋势显示就业市场活跃度下降是切实存在的，再加上AI工具的逐步落地正在提升企业的运营效率，市场对AI替代人力的担忧也在升温。通胀温和，2月CPI同比2.4%，环比0.3%，均符合市场预期并持平前值。核心CPI同比2.5%，环比0.2%，同样均符合预期。2月美国通