4月债券市场展望：地缘冲突推升滞胀预期，国内经济修复支撑债市震荡

4月债券市场展望 ——地缘冲突推升滞胀预期，国内经济修复支撑债市震荡 2025年3月31日 摘要 货币环境：2月央行MLF与买断式回购均增量续作，公开市场维持净投放，资金面预期平稳。非银存款继续增长，大行存差扩大、中小行净融入激增，流动性分层加剧。1Y同业存单利率小幅下行至1.52%-1.56%，货币市场资金利率整体下跌，成交活跃度回升。 财政政策：1-2月一般预算收入同比转正（+0.7%），支出增速加快（+3.6%），财政靠前发力。38号文推动土地资源从“增量扩张”向“存量盘活+省级统筹”转型，土地出让收入增长受限，1-2月政府性基金收入同比下滑16%，土地出让收入同比下降25.2%，广义财政收入不确定性增强。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 宏观环境：海外方面，美以伊地缘冲突持续，霍尔木兹海峡航运受阻，油价大幅飙升（ICE布油3月涨45.6%），全球滞胀及流动性收紧预期升温，风险资产普遍承压。国内方面，1-2月经济呈现“内需修复延续、结构分化明显、外需超预期走强”特征：基建投资大幅反弹至11.4%，社零增速回升至2.8%，出口同比大增39.6%；但制造业PMI仍处收缩区间（49%），需求不足制约仍在。 策略：当前十年期国债收益率已回落至1.8%附近，接近震荡区间下沿。经济处于“通缩底部确认”与“复苏早期信号出现”的交叠期，稳增长政策持续推进，长端利率难以大幅下行。海外市场波动加剧叠加国内流动性分层，策略上提示以套息策略为主、少量波段操作为辅，控制久期敞口，警惕地缘冲突与流动性收紧带来的波动风险。 风险提示:美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；地缘政治冲突超预期升级；流动性超预期收紧。 内容目录 一、货币环境：非银存款继续增长、外汇占款下降，央行增量续作长期资金，资金面预期平稳...........................31.1人民币兑美元汇率维持低位，外汇占款同比下降....................................................................................................31.2央行公开市场净投放，MLF和买断式回购均增量续作.............................................................................................31.3非银存款继续增长，流动性分层加剧......................................................................................................................41.4货币市场资金利率下跌，成交活跃度回升..............................................................................................................7二、财政政策：财政两本账支出增速大于收入，土地出让金收入增长受限...............................................................8三、宏观环境：地缘冲突推升全球经济滞涨及流动性收紧预期，国内经济内需温和修复、外需超预期强劲.....113.1美以伊地缘冲突持续，滞胀及流动性收紧预期下风险资产承压..........................................................................113.2国内经济内需修复与结构分化并存，外需强劲支撑经济韧性.............................................................................13四、3月债券市场回顾.....................................................................................................................................................184.1利率债曲线陡峭化....................................................................................................................................................184.2信用债，信用利差仍处低位....................................................................................................................................19五、策略：风雨未歇，且行且稳....................................................................................................................................21 图目录 图1：离岸人民币兑美元即期汇率7以下震荡.......................................................................................................3图2：2025年2月外汇占款余额下降（亿元）......................................................................................................3图3：2026年2月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放......................................................................4图4：2月末银行非银存款环比上升、存差分化（存量）....................................................................................6图5：2月末银行流动性分层加剧（亿元）............................................................................................................6图6：2月末银行1年期同业存单到期收益率小幅下降（%）..............................................................................7图7：2026年3月货币市场利率月均涨跌幅（%）................................................................................................8图8：银行间市场R001滚动20日成交量（万亿元）...........................................................................................8图9：2026年1-2月税收及土地出让金收入累计同比（%）..............................................................................10图10：2月全国公共财政收入及支出当月值（亿元）........................................................................................10图11：美国2月新增非农就业（千人）...............................................................................................................12图12：3月各类风险资产涨跌幅（%）..................................................................................................................12图13：2月制造业PMI延续收缩态势（%）..........................................................................................................14图14：2月固定资产投资各分项累计同比增速明显修复（%）..........................................................................15图15：1-2月社会消费品零售总额同比较前值明显回升（%）..........................................................................15图16：2月贸易顺差季节性收窄（亿美元）........................................................................................................16图17：2月对美欧日出口比重小幅回升（%）......................................................................................................16图18：2月PPI降幅收窄（当月同比%）..............................................................................................................17图19：2月PPI各分项增速分化（当月同比，%）..............................................................................................17图20：2月CPI-PPI同比剪刀差扩大（%）.........................................................................................................18图21：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................................................19图22：国开债到期收益率（%）.................................................................................