有色金属：黄金的货币属性在数量模型中的体现

黄金的货币属性在数量模型中的体现 2026年3月25日 摘要 黄金在全球投资者的资产配置中占据一席之地，主要是由于商品属性之外的避险属性与抗通胀的金融属性。而2022年以来，黄金的货币属性也得到了以新兴经济体为主的各国央行重新重视，央行增储黄金让黄金从国际货币体系的边缘位置重归视野内，是近年来驱动金价的突出因素。——央行黄金储备折射的共识变迁 我们用美元实际利率、通胀预期和经济不确定性指数构建了黄金定价的三因子模型。2005-2022年期间，此三因子对黄金价格均有显著影响，对金价走势的解释能力达83%，其中仅实际利率因子便能解释77%的金价波动。而2022年以后，影响金价的主导因子发生了变化，实际利率因子不再有效，解释能力降至3%，通胀预期的解释效力也有所降低。而当我们将全球央行储金行为作为扩展模型的第四因子考察时可见，央行黄金储备在2022年后成为影响金价走势和补充模型有效性的最关键因素，加入央行储金因子的扩展模型设定改善，对2022年后金价变动的解释力从三因子模型的43%提升至88%，实际利率恢复了负相关性和显著性水平且残差标准差降低。——央行黄金储备折射的共识变迁 分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531黄金还有多大空间？ 分析师助理：孙嘉瑞执业证书编号：S0370125080017公司邮箱：sunjr@jyzq.cn联系电话：0755-21515519 结论：全球政策不确定性增加的背景下，黄金作为主权货币资产的“镜像”，被央行用作储备货币及分散配置工具。自2022年至今，金价走势与全球央行黄金储备趋势也表现出了强相关性。3月中旬以来，个别央行出现阶段性净售金行为，体现着黄金的货币属性。若央行储金量减少，金价或承压。但掉期方式售金的本质更偏向短期融资操作而非趋势性减持。考虑到黄金全球定价特征，中期来看，其价格走势与央行储金之间仍存在重回正向联动的可能。——央行黄金储备折射的共识变迁——央行黄金储备折射的共识变迁 风险提示：数量模型在稳健性等方面存在缺陷，如央行黄金储备等指标解释效力改变；地缘政治风险与政策不确定性释放快于预期；金融创新等因素推动新货币秩序加速形成；私人部门获利了结，投机资金放大波动。 内容目录 1.黄金供需分析框架.............................................................................................................................31.1.供给端：供应量稳定，总维持成本刚性.....................................................................................31.2.需求端：投资需求是金价变动的主导因素.................................................................................42.黄金价格的数量模型分析.................................................................................................................72.1.金价数量模型：从三因子传统模型向四因子模型扩展.............................................................72.2.扩展模型解读：近三年央行黄金储备增长，与金价上涨具有较强的正相关性...................133.风险提示...........................................................................................................................................15 图表目录 图1：黄金供需框架................................................................................................................................................3图2：2016-2025年黄金总供给维持平稳..............................................................................................................4图3：SPDR黄金ETF成交量的显著变化常与金价剧烈波动同频...................................................................6图4：2022年前央行增储在全球黄金需求占比不高（吨）...............................................................................7图5：2022年开始，央行增储明显高于以往（吨）...........................................................................................7图6：全球与美国经济政策不确定性指数趋势相同，关联度高........................................................................9图7：2017年后美国经济政策不确定性与金价频升高位.................................................................................14图8：金价亦常与全球经济政策不确定性同频..................................................................................................14图9：2015年后央行美元储备占比降低，黄金储备占比脱离历史低点.........................................................14 1.黄金供需分析框架 1.1.供给端：供应量稳定，总维持成本刚性 黄金的供需结构如图1所示。供给方面，黄金来源为金矿开采、再生回收和金矿企业通过衍生金融工具套期保值三大口径。2025年末，人类累计已开采黄金总量为21.63万吨，世界黄金协会（WGC）与美国地质调查局联合测算显示，黄金已探明经济可采储量区间在5.2-5.5万吨。另据WGC数据，全球黄金开采行业平均的总维持成本约为1605美元/盎司，总维持成本刚性。 信息来源：金元证券研究所整理 黄金的供给量稳定。虽在2025年创下3672吨的历史新高，但金矿产量同比仅增长1%，事实上黄金供应量特别是开采量很难 因金价波动而即时调整，较为稳定；且尽管金价2025年表现亮眼，但回收金供应量仅温和增长了3%。 数据来源：iFinD，WGC，金元证券研究所整理 1.2.需求端：投资需求是金价变动的主导因素 在需求端的分析中，黄金有四种属性。商品属性反映消费饰品类和工业科技类需求上，十分稳定，不展开分析。 从避险属性角度，黄金常作为安全资产，在面临危机或不确定性增加时满足货币当局与居民的避险需求，此时金价会随风险上升与风偏降低而上涨。此外，从金融属性角度，持有黄金相当于持有一个零票息的、永续的抗通胀债券。一方面，实际利率相当于持有黄金的机会成本，利率上升时持有黄金的机会成本更高，会对黄金价格带来一定压制。另一方面，黄金具有抗通胀的功能。主权货币的超发在经济全球化水平不断提高的过去20年得到了较大程度的容忍，美元为了应对金融危机更是引 领了量化宽松的节奏。通胀预期上升常会推升黄金价格上涨，而抗通胀，特别是非输入型通货膨胀，也是私人部门常有的金融需求。 单独考查私人部门，其避险需求和投资需求无法完全分离，但表现形式上前者主要是金条、金币，后者更多反映在黄金ETF 及类似产品上。来自机构投资者场外交易与其他投资行为表现出金条、金币和以黄金ETF代表的私人投资不同的特征。回顾 黄金2011以来全球的非商品需求，私人部门的金条和金币需求波动较小，自2013年后稳定在每年千吨级别。但黄金ETF及类似产品波幅较大，购金方向也随年份变化，其中2014-2015和2021-2024年间为净卖出。 黄金ETF还展现出一定程度的投机倾向。结合金价波动率分析SPDR这一全球规模最大黄金ETF的成交量变动，两者呈现同频共振的特征，2023年以来，两者相关系数为0.5，在金价剧烈波动期，SPDR黄金ETF日成交量也常明显扩大。但高流动性持续时间往往较短，2023年3月硅谷银行倒闭叠加瑞信银行危机期间，伦敦金价5日滚动波动率从3日的2.99%跳升至23日的15.22%，同期成交量随之从376万盎司放大到2404万盎司，危机缓和后两者迅速回落。2025年1月23日至2026年2月3日，金价5日滚动波动率从3.57%升至46.58%的历史极值，同期金价震幅22%并向上触及日内5596美元/盎司高点，在价格上 行通道中，SPDR成交量同期也从863万盎司暴增至8632万盎司，增幅逾10倍。反观2023年5月至8月的低波动期，波动率回落至7.02%的区间平均波动率以下，成交量同步萎缩85%至240万盎司，市场处于"低波动-低成交"状态。这种脉冲式共振关系表明了黄金ETF资金对波动率高度敏感，也充分印证了其投机特征。 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 从货币属性的角度，黄金在较长历史中被广泛认同为价值衡量标准和支付手段，如今虽已非货币化，但仍是各国央行重要的官方储备资产，扮演最后清偿手段的角色。当各国对国际货币体系、背书主权货币的国家信用不信任程度上升，黄金便以零信用风险的特质而成为官方即央行增储的自然选择。 各央行和官方机构购金量在2022年前后有明显区别，2022年前各年均未超过660吨，显著低于金条与金币需求量；但自2022年开始的三年，央行每年黄金增储均超过1000吨，与私人部门的金条、金币需求等量齐观，2025年增储节奏虽有放缓，但仍显著高于2022年前。央行增加黄金储备的行为模式更具趋势性，与私人投机显著不同，与金价的关系纳入接下来数量模型分析。 数据来源：WGC，金元证券研究所整理 数据来源：WGC，金元证券研究所整理 2.黄金价格的数量模型分析 2.1.金价数量模型：从三因子传统模型向四因子模型扩展 黄金定价因素有传统的分析框架，经典框架有商品市场供需框架与货币市场机会成本框架两大范式，之前分析可见金价为投资需求主导，接下来的数量模型使用后一框架。首先，黄金和支撑美元的美债分别作为无息和有息资产的代表，被视为相似 的无风险资产；黄金的货币属性可抵抗通胀，而美元会随通胀贬值，故消除通胀影响的美元实际利率相当于持有黄金的实际成本，被认为是黄金经典定价因素并最早纳入黄金需求模型，芝加哥2021年联储论文仍验证了实际利率与金价的负相关关系。从黄金被视为抗通胀资产和其货币属性出发，通胀预期上升会刺激投资者预备性增持黄金以对冲购买力下降，这种锁定购买力的“终极货币”价值在法币贬值预期下更加凸显，通胀预期与通胀可不同步，也是影响黄金的边际定价因素。同时，黄金在风险上升时通常被认为是安全的资产，金价或随着政策风险、不确定性升高和避险需求增加而上涨。最后，央行是黄金货币属性的重要实现者，世界