有色金属：黄金重回货币属性

黄金重回货币属性 优于大市（维持） 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 金价受利率影响，但部分时间中与利率关系并不稳定。美元实际利率与金价走势较为接近，对黄金价格的解释力度也相对较高，这涉及到黄金一个重要的金融属性——零息。由于持有黄金不会产生票息收益，因此当市场中的实际利率预期提升时，将会对金价构成压制，反之，当实际利率预期下降带动金价上涨。但部分时段中，金价似乎与利率的关系并不明显，其中2016年-2019年间，金价对美元实际利率的敏感度为-151.3，解释力度为0.24；2020年至今，金价对美元实际利率的敏感度为224.1，解释力度为0.36。 翟堃资格编号：s0120523050002邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 高嘉麒资格编号：S0120523070003邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 金价与利率相关性的背后是美元币值稳定性的影响。金价的影响因素更多来自美元总量，基于我们对金价周期的划分以及对黄金内在价值的测算，可以看到在2003-2015年，即利率金价相关性较强的阶段中，黄金的内在价值基本稳定，其内在逻辑为美元的币值基本稳定，因此在此阶段中，金价与利率表现出了更好的相关性。而在此之后的2016-2019年，金价与内在价值大致重合；2020年至今，受前期美联储货币政策收紧影响，一方面内在价值在逐步回收，另一方面是金价在加息的背景下受美元信用推动缓步上涨，直至2024年货币政策转向一举追平内在价值。 研究助理 当下黄金追平内在价值，黄金重回货币属性，后续利率影响或将放大。金价追平内在价值，即金价追平美元币值，我们认为可间接理解为当下美元币值已进入稳定阶段，短时间内有望看到金价对实际利率敏感度的提升。 8月非农数据不及预期，带动降息预期提升。8月非农就业人口增加2.2万人。8月失业率4.3%。此外，就业报告将6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人，这是自2020年以来，美国月度就业人数首次录得负增长。就业报告公布后，9月降息50个基点的选项摆上了台面。截至9月8日，根据FedWatch数据，当前美联储9月降息一次概率为90.1%，降息两次概率为9.9%；截至年底，美联储降息三次概率最大，为68.6%。伴随美联储降息过程持续，持续看好金价表现。 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究 1.《有色金属周报：美联储官员再度释放降息信号，贵金属表现出色》，2025.9.12.《山东黄金：金价上行，业绩大幅提升》，2025.8.293.《有色金属周报：美联储放鸽，看好贵金属表现》，2025.8.254.《中国宏桥（1378.HK）：业绩稳步提升，回购增强信心》，2025.8.205.《有色金属周报：美PPI数据上行，贵金属保持看好》，2025.8.18 投资建议。金价与利率的敏感度未来有望逐步提升，伴随当前美联储降息预期的逐步上行，未来有望看到金价持续优异的表现。 风险提示：全球黄金产量的超预期增长，全球黄金高品位易采矿的探矿新发现，美国货币政策大幅变动。 内容目录 1.金价的利率敏感性开始增强............................................................................................32.降息周期持续演绎，持续看好金价表现..........................................................................4 图表目录 图2：黄金内在价值情况......................................................................................................4图3：黄金久期三年移动平均...............................................................................................4图2：8月非农就业不及预期...............................................................................................4图3：fedwatch降息概率.....................................................................................................4 1.金价的利率敏感性开始增强 表面观测，金价与美元实际利率在过去的20余年里相关性有所波动。通过对金价以及美元实际利率的回归，可以看到：2003年-2015年间，金价对美元实际利率的敏感度为-404.8，解释力度为0.75；2016年-2019年间，金价对美元实际利率的敏感度为-151.3，解释力度为0.24；2020年至今，金价对美元实际利率的敏感度为224.1，解释力度为0.36。一方面是美元实际利率对金价的解释力度有所下滑，另一方面是在2020年至今这一区间中金价对美元实际利率出现了反直觉的正相关。二者均体现了金价在直接数据层面出现了与利率的脱钩。 资料来源：Wind，德邦研究所 金价与利率相关性的背后是美元币值稳定性的影响，当下黄金追平内在价值，后续利率影响或将放大。金价的影响因素更多来自美元总量，基于我们上图对金价周期的划分以及对黄金内在价值的测算，可以看到在2003-2015年，即利率金价相关性较强的阶段中，黄金的内在价值基本稳定，其内在逻辑为美元的币值基本稳定，因此在此阶段中，金价与利率表现出了更好的相关性。而在此之后的2016-2019年，金价与内在价值大致重合；2020年至今，受前期美联储货币政策收紧影响，一方面内在价值在逐步回收，另一方面是金价在加息的背景下受美元信用推动缓步上涨，直至2024年货币政策转向一举追平内在价值。金价追平内在价值，即金价追平美元币值，我们认为可间接理解为当下美元币值已进入稳定阶段，短时间内有望看到金价对实际利率敏感度的提升。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.降息周期持续演绎，持续看好金价表现 8月非农数据不及预期，带动降息预期提升。8月非农就业人口增加2.2万人。8月失业率4.3%。此外，就业报告将6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人，这是自2020年以来，美国月度就业人数首次录得负增长。就业报告公布后，9月降息50个基点的选项摆上了台面。截至9月8日，根据FedWatch数据，当前美联储9月降息一次概率为90.1%，降息两次概率为9.9%；截至年底，美联储降息三次概率最大，为68.6%。伴随美联储降息过程持续，我们持续看好金价表现。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：FedWatch，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，博士，CFA，CPA，德邦证券研究所所长、首席经济学家。 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。