蔬菜制品驱动高增长，全渠道协同深化

公司评级增持（维持） 蔬菜制品驱动高增长，全渠道协同深化 报告日期2026年03月28日 投资要点： ⚫公司营收及净利润维持较快增速。得益于公司产品结构的升级、全渠道的持续渗透以及品牌营销的持续深化，2025年公司营业收入达到72.24亿元，同比增长15.3%。毛利为34.66亿元，同比增长14.9%；毛利率同比下降0.1pcts至48.0%，反映了公司积极提升供应链效率基本抵消了部分原材料成本上升带来的影响。2025年公司实现净利润14.27亿元，同比增长33.6%；净利润率同比提升2.8pcts至19.8%。 相关研究 【兴证海外食饮】卫龙美味：蔬菜制品营收高速增长-2025.08.15 【兴证海外食饮】卫龙美味：产能利用率大幅提升，营收、净利润实现高增长-2025.03.28 ⚫蔬菜制品保持高增长势头，战略性调整产品结构。2025年，公司蔬菜制品收入同比增长33.7%至45.06亿元，收入占比提升8.6pcts至62.4%。公司积极洞察市场的变化和消费者的需求，战略性拓展市场潜力更大的品类。调味面制品收入同比下降4.3%至25.54亿元，收入占比下降7.3pcts至35.3%。其他产品收入同比下降28.2%至0.16亿元，收入占比下降1.3pcts至2.3%，主要由于香辣豆皮等产品的规划调整。 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn 分析师：张悦S0190522080006 请注意:张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhangyue20@xyzq.com.cn ⚫渠道建设：1）全面布局：截至2025年12月31日，公司与1,633家线下经销商合作，服务全国或区域性的重点商超、零食量贩店、连锁便利店及其他终端门店。2）积极调整线上渠道运营策略：公司推动线上各渠道协同，并与线下终端网络形成业务互补，全方位提升市场渗透力与渠道协同效率，进一步巩固全渠道竞争优势。线上渠道收入同比增长6.0%至7.47亿元。其中线上经销收入同比减少24.5%至2.12亿元，线上直销收入同比增加26.1%至5.35亿元。3）线下全渠道持续渗透、品牌营销持续深化：公司持续赋能经销商加强门店服务体系，同时强化销售团队终端门店执行力，从而进一步提升终端网点的覆盖以及运营效率的提升。2025年线下渠道收入同比增长16.5%至64.77亿元，线下收入占比提升0.9pcts到89.7%。 ⚫公司持续推新，为消费者提供更多元化的选择。围绕蔬菜制品系列，公司陆续推出麻酱口味、高纤牛肝菌口味及傣味舂鸡脚口味等多款新品。围绕面制品系列，公司推出麻辣牛肉口味亲嘴烧。 ⚫投资建议：公司建议宣派末期股息每股0.17元，合计4.13亿元。我们预计公司2026/2027/2028年营收为83.33/95.91/108.53亿元，归母净利润17.07/20.05/23.02亿元。维持“增持”评级。 ⚫风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全问题。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO., LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities Group Limited、TFIOverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATION LIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、GuangzhouDevelopment District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、YanchengDafeng Xiecheng Industrial Development Co., Ltd.、Yanc