新兴业务贡献业绩弹性，给予26年收入指引19%~22%、维持推荐

公司发布2025年年报：25年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%、实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%、实现扣非净利润10.37亿元，同比增长22.01%、经调整归母净利润为12.53亿元，同比增长56.09%。 分析判断: ►新业务贡献业绩弹性，给予26年收入指引19%~22%、维持推荐 公司25年实现收入66.7亿元，同比增长14.9%、恒定汇率下同比增长16.8%，其中25Q4单季度实现收入20.4亿元，同比增长22.6%，恒定汇率下同比增长30.8%，业绩符合之前指引（收入增速指引为13%~15%）。公司25年经调整利润为12.53亿元，同比增长56.09%，对应经调整净利率为18.79%，相对24年的13.83%呈现显著提升，我们核心判断受益于新兴业务产能利用率提升带来毛利率提升、降本增效等措施费用率同比下降等。公司2025年持续加强市场开拓，截止2025年报披露日，公司在手订单总额（不包含2025年报已确认的收入，下同）为13.85亿元，同比增长31.65%，其中化学大分子业务在手订单增速为127.6%、生物大分子在手订单增速为55.6%、制剂CDMO在手订单增速为49.1%，且考虑到新增产能持续投产，为未来业绩增长奠定基础。公司预计2026年经营业绩将呈现加速增长趋势，即营业收入增长预计为19%~22%，其中小分子业务维持稳健发展、新兴业务有望延续高速增长趋势。展望未来，新业务能力持续建设，我们判断后续伴随小分子CDMO业务呈现相对稳健增长和新业务逐渐恢复良好增长态势，业绩有望逐渐恢复快速增长。 分析师：徐顺利邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 1.【华西医药】凯莱英（002821.SZ）：新业务25Q3收入实现翻倍增长，维持25年收入指引2025.11.122.【华西医药】凯莱英（002821.SZ）：小分子主业维持稳健增长，新业务有望在25H2维持高速增长2025.08.273.【华西医药】凯莱英（002821.SZ）：业绩符合市场预期，新兴业务收入同比增长超80%2025.04.24 （1）新兴业务贡献业绩弹性：公司核心主业小分子CDMO业务25年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，业绩实现稳健增长；新兴业务25年实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中境外客户实现收入8.52亿元，同比增长超240%，业绩呈现高速增长、为公司业绩贡献业绩弹性。 （2）小分子CDMO业务将呈现稳健增长：小分子CDMO业务25年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，对应毛利率为46.83%，毛利率相对24年维持相对稳健。公司25年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目有5个，其中2个处于临床阶段后期，且目 前公司有16个PPQ项目，展望未来，我们判断小分子CDMO业务将保持稳健增长。 （3）化学大分子CDMO业务收入和在手订单均呈现高速增长。公司25年实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，截止25年报披露日，在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。公司合计服务多肽药物52个，其中减重相关项目19个（其中8个处于临床后期、1个处于商业化供货），目前在手订单有有4个PPQ项目，管线能增强未来业务的确定性；另外公司有寡核苷酸临床阶段项目69个（其中20个处于临床后期）、毒素连接体临床阶段项目36个（其中6个PPQ项目）。考虑到在手订单呈现翻倍以上增长，叠加产能持续拓展（26年底多肽SPPS产能为6.9万升，相对24年底的4.5万升延续向上趋势、26年6月底寡核苷酸产能提升到180mol，相对25年底的120mol呈现显著提升中），我们预期合成大分子业务在未来几年将延续高速增长趋势。 （4）生物大分子CDMO业务25年收入端增速接近翻倍：公司25年生物大分子CDMO业务实现收入2.94亿元，同比增长95.76%，期间共执行130个项目，其中5个BLA项目、46个IND项目。奉贤I期商业化抗体车间于2025年投产、奉贤I期商业化ADC车间预计2026Q2投产，将进一步提升抗体和ADC产能。截止2025年报披露日，在手订单金额同比增长55.56%，其中境外订单占比39.92%，且考虑到ADC产能持续拓展，我们判断公司生物大分子CDMO业务将延续高速增长趋势。 （5）制剂CDMO业务能力持续建设，实现与其他业务的协同发展。公司25年制剂CDMO业务收入为2.84亿元，同比增长18.44%，业绩呈现快速增长。25年新增客户56家，其中海外客户近20家，持续做国际化拓展。制剂能力持续推进β-内酰胺固体制剂车间与预充针制剂车间在25年投产、商业化吹灌封（BFS）车间及卡式瓶制剂车间将于26Q2投产、PSD-3喷雾干燥车间将于26年底投产。截止2025年报披露日，在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占比29.27%，且考虑产能持续拓展，预期制剂CDMO业务将呈现快速增长趋势。 投资建议 公司作为国内领先的小分子CDMO供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。考虑到新兴业务伴随收入端增长毛利率端边际改善，调整前期盈利预测，即26-28年营业收入从77.48/89.30/NA亿元调整为80.55/99.67/125.46亿 元，EPS从3.66/4.50/NA元 调 整 为3.84/4.97/6.51元，对应2026年03月31日110.77元/股收盘价，PE分别为29/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、中美关税对公司业务和盈利能力或有影响。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。