宏观季度报告：霍尔木兹危机与全球滞胀博弈

投资观点： 宏观 报告日期2026-03-29 季度报告 海外：2026年初全球地缘局势剧烈动荡，美以与伊朗爆发大规模军事冲突，伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球约20%石油贸易受阻，油价突破100美元/桶。冲突叠加美联储"偏鹰"立场，全球市场呈现"类滞胀"交易特征：油价冲高、美债利率上行、美元走强、权益资产回调。美联储3月议息会议维持利率不变，点阵图显示2026年仅预期降息1次，部分官员甚至讨论加息可能，凸显其在"控通胀"与"稳增长"之间的两难困境。此外，美国贸易政策仍存变数，232关税落地风险上升，对华经贸施压或持续加码。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）聚焦两会。2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为"十五五"开局之年调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，超长期特别国债、专项债等广义财政工具继续发力；货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项但需触发条件。2）经济开门红。前2月宏观经济数据好于预期，出口强劲、消费回暖、投资提速，工业生产明显加速。外贸受益于春节错位、外需回暖及"抢出口"效应，但后续面临高基数与地缘风险挑战；基建投资在政策靠前发力下大幅回升，制造业投资受反内卷政策与高基数影响增速有限，房地产投资降幅收窄但仍处深度调整；消费在"以旧换新"政策与假期效应带动下出现改善，但政策拉动效能边际递减，全年实际增速改善依赖于内生动力的提振。 大类资产走势分析：1）股市：海外滞胀风险升温、流动性收紧压制估值，但国内经济开局良好、政策持续发力，A股或呈震荡分化格局，结构性机会优于整体性行情。2）债市：美联储鹰派立场与国内稳增长政策共振，长端利率上行压力加大，但国内"资产荒"逻辑未破，调整仍是配置时机。3）大宗商品：中东局势主导能源市场，霍尔木兹海峡通航前景决定油价中枢，短期维持高位剧烈波动；高油价引发滞胀交易，有色与贵金属承压回调，但中长期布局窗口渐显；黑色金属成本驱动与需求压制博弈，短期偏强震荡；农产品受益能源溢价与供需收紧，整体趋势看涨但品种分化。 风险提示：中东局势失控、国内经济复苏不及预期 1海外形势分析 1.1地缘局势风起云涌 2026年以来，全球地缘局势经历了剧烈动荡。从美军突袭委内瑞拉的“新门罗主义”实践，到中东爆发牵动全球神经的美以与伊朗大规模冲突，再到南亚地区巴基斯坦与阿富汗的公开交战，以及东北亚与北极同期举行的大规模军演，这些事件相互交织，勾勒出年初至今复杂而严峻的安全图景。 1.2美以伊爆发新一轮冲突 2026年2月28日，美国与伊朗的第三轮谈判刚结束，美以突然联合对伊朗发动了代号为“史诗怒火”与“咆哮雄狮”的大规模军事行动。此次袭击选择在白天进行，目标是德黑兰的伊朗高层会议地点，导致包括最高领袖哈梅内伊在内的多名核心人员身亡。当天，伊朗立即展开大规模反击，向以色列发射约150枚导弹，并使用弹道导弹与无人机精准打击了美国驻海湾国家的多个军事基地。同日，伊朗海军宣布封锁并控制霍尔木兹海峡。 1.3美以伊冲突事件的演变 美伊之间的敌对状态可以追溯到1979年伊朗伊斯兰革命和美驻伊使馆人质事件。此后，伊朗核计划成为双方关系的核心症结。尽管在2015年达成了伊核问题全面协议（JCPOA），但美国于2018年单方面退出，并重启对伊严厉制裁，导致局势持续恶化。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 事实上，在如何应对伊朗核问题上，美国和以色列长期存在策略分歧。美国倾向于通过外交接触和持续施压，迫使伊朗在核问题上让步，寻求达成某种阶段性或过渡性协议。而以色列则视伊朗为生存威胁，认为伊朗不可信，对话只会让其争取时间，因此主张通过强化军事威慑乃至直接打击，对伊朗施加决定性压力。 尽管如此，美以双方在核心目标上高度重叠，即绝不允许伊朗拥有核武器。在此共同关切下，美以逐渐形成了“谈判框架下的高压手段”策略，即在维持政治对话的同时，强化军事部署，试图迫使伊朗就范。 1.4、伊朗油气资源丰富，但对市场影响有限 伊朗的石油资源储量虽然丰富，但产量相对较低。截至2024年末，伊朗已探明原油储量为2086亿桶，占全球比重约为13.3%，位居世界第三。然而，其原油产量在全球中的占比却并不突出，2024年伊朗原油日平均产量为326万桶，占全球原油日产量的4.5%。究其原因，一方面是强力制裁下伊朗原油出口受阻，销售渠道相对不畅；另一方面由于石油开发高度依赖资本和技术，而伊朗长期受到美国及其盟友制裁，西方石油公司陆续撤资，高端设备与油田管理技术难以引入，伊朗不得不转向本土公司开发石油项目。然而，本土公司缺乏维持成熟油田生产所需的资金和技术，老油田自然递减率加快，新油田开发进度缓慢，共同导致伊朗整体油气开发能力受限。 此外，伊朗的天然气储量亦非常丰富。截至2024年末，伊朗已探明的天然气储量约34万亿标准立方米，占全球比重约16.3%，仅次于俄罗斯。不过同石油类似，2018年以后伊朗的天然气田也主要由国内公司开发。但由于油田和上游基础设施建设方面的投资和技术不足，伊朗的天然气产量在2024年全球占比仅有约6.5%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从数据上来看，伊朗在全球原油市场中的重要性相对有限。一则由于长期受到制裁，伊朗油气产量在全球占比并不如沙特、阿联酋甚至美国重要；二则根据EIA的数据，由于伊朗对国内的汽油进行大幅补贴，带动了汽车消费的增长，伊朗在2023年的日原油消费量超过 200万桶，天然气的产量也基本用于国内消费，因此伊朗用于出口的原油数量更加有限。 1.5、伊朗对霍尔木兹海峡有极强的控制力 霍尔木兹海峡是全球最重要的能源咽喉要道之一，对全球能源供应有重大的影响，通过霍尔木兹海峡运输的石油约占全球总供给的20%，通航的LNG约占全球LNG海运总量的21%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 石油方面，根据EIA的数据，2025年上半年全球石油供应约为1.04亿桶/天，其中通过海运方式进行贸易的石油约为0.79亿桶/天，占比76%。2025年上半年，通过霍尔木兹海峡运输的石油约为0.21亿桶/天，分别占全球石油总供应和石油海运总供应的20%、26%，占比在全球重要水道排名第二，仅次于马六甲海峡。若考虑到霍尔木兹海峡是波斯湾的唯一出海门户， 其对于石油运输的重要性更加凸显。 天然气方面，2024年全球天然气总供给量约为407Bcf/d（十亿立方英尺/日，下同），其中通过海运运输的天然气约为53Bcf/d，占比约为13%。2025年上半年霍尔木兹海峡通航的LNG约为11.4Bcf/d，占全球LNG海运总供应20%以上。 霍尔木兹海峡主要影响亚洲地区的石油进口。2025年上半年，霍尔木兹海峡通航原油目的地中，中国、印度、韩国、日本、亚太其他地区占比分别为37%、14%、11%、11%、16%，亚太地区合计占比89%，中印韩日四国合计占比73%。 亚洲国家石油进口对霍尔木兹海峡的依赖程度较高，经测算中国依赖度为33%（依赖度=通过霍尔木兹海峡进口的石油量/本国总石油消费量），除中国以外的亚洲地区依赖度普遍在50%左右，其中韩国、日本依赖度较高，预估在70%以上。美国通过霍尔木兹海峡进口的石油规模及依赖度较低，影响相对较小。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.5、未来局势演变 至3月15日，Polymarket博彩数据显示，市场预期4月底美伊停火概率36%、5月底停火概率50%、6月底停火概率60%。市场预期美伊冲突有长期化趋势。 结合当前美伊冲突态势、霍尔木兹海峡通航风险及全球能源供需格局，我们认为，美伊冲突主要存在三种演绎情景，每种情景下国际油价及资产走势呈现显著差异。 情景一：冲突缓和。原油价格快速回调，通胀预期降温，美联储降息预期回升，10年期美债收益率回落至冲突前水平，美元指数回落；避险情绪弱化，但美债收益率回落形成支撑， 黄金价格逐步企稳；全球股市逐步修复。 情景二（基准情景）：冲突持续但烈度可控。原油价格在100美元/桶附近震荡，美联储维持现有政策立场，10年期美债收益率高位回落但仍高于冲突前，美元指数在避险情绪与高利率支撑下维持震荡；黄金价格在通胀预期与美元指数的约束下，相对偏弱，维持震荡；全球股市维持震荡格局。 情景三：冲突扩大化、长期化。WTI原油与布伦特原油可能升至120美元/桶以上；初期受通胀预期推动，美债收益率与美元指数继续上行，但随后全球经济可能陷入衰退，美债收益率与美元指数可能逐步回落；黄金价格重新走强，但全球经济进入实质性衰退，黄金价格将回落；全球股市波动加大。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2美国经济形势：滞胀的风险有多大？ 中东局势升级，交叠FOMC政策“偏鹰”，全球市场呈现一定“类滞胀”交易：一是油价冲高；二是美债利率整体上行后高位徘徊；三是美元上涨、黄金下跌；四是铜铝等工业金属调整；五是权益资产普遍回调，长久期的科技资产领跌，以美股为例，主要是能源、银行、公用事业、必需消费品相对占优。但另一方面，这种类滞胀交易并非完全主导，部分时段市场又会由科技股引领，呈现出地缘政治缓和等因素带来的“修复交易”特征。 复盘来看，历史上的典型海外滞胀有三段，分别是1973-1974年、1979-1980年、2021- 2022年。相似宏观背景特征有三：期间均发生战争或冲突带动原油大幅冲高超100%、前期处于一轮货币宽松、滞胀期间均为通胀先行上涨或维持高位，经济增速在后半段“下台阶”。这三个宏观背景分别对应了“滞胀交易”的两个前置条件，一是通胀冲击在前，经济冲击在后；二是市场前期一致预期为“宽松+软着陆”，从而形成流动性的突然转向。从上述特征看，本轮欧美经济的内外部环境有一定的相似性。 市场目前还在第一阶段，即“定价高通胀”下的流动性收紧，这一阶段可能尚未完成。然而在流动性进一步收紧、高能源价格充分定价并开始冲击增长预期以及引发进一步的流动性问题和金融市场动荡后，市场可能转而定价经济下行甚至衰退的预期。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1美国：油价飙升令通胀风险升温 据美国劳工统计局数据，2月CPI同比上涨2.4%，与预期和前值持平；核心CPI同比上涨2.5%，为2021年3月以来近五年的最小增幅。环比数据方面，CPI上涨0.3%，核心CPI上 涨0.2%，后者较前值有所放缓。从分项看，住房指数环比上涨0.2%，是推动整体CPI上涨的主要因素，其中房租涨幅缩小至0.1%，创下2021年1月以来最小月度涨幅，显示住房通胀正实质性回落。此外，食品价格环比上涨0.4%，能源价格在燃气价格推动下环比上涨0.6%。对关税敏感的服装项价格环比上涨1.8%，呈现加速上涨趋势。 需要注意的是虽然核心CPI放缓印证了美联储紧缩政策的成效，但油价飙升的冲击尚未被计入。2月CPI数据公布后，WTI油价在3月上旬已累计上涨约17%，布伦特原油期货一度突破每桶100美元。多个机构表示，若油价维持在80-100美元/桶，未来半年美国CPI环比中枢将维持在0.3%-0.4%，到9月CPI同比增速预计在2.8%-3.5%之间。油价对通胀的影响分为两个层次：直接冲击将使3月整体CPI同比可能跳升至3%以上；间接传导将通过成本推动和通胀预期两条路径向核心通胀渗透。花旗预计，机票价格将在年中同比上升10%-15%，核心商品价格也将在二季度面临上行风险。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2美国：非农就业弱于预期 美国2月非农新增就业-9.2万，远低于预期值5.5万。2月失业率4.4%，高于预期值和前值4.3%。2月劳动参与率62.0%，低于预期值和前值62.5%。2月周平均工时34.3小时，持平于预期值和前值34.3小时。2月平均时薪环比0.4%，高于预期值0.3%。 从2月就业数据来看，造成新增非农走弱的原因之一是医疗保健服务的罢工，