宏观·季度报告：国内经济延续弱修复，海外博弈通胀与衰退

国内经济延续弱修复，海外博弈通胀与衰退。中国抑滞，海外防胀是两条主线，而俄乌冲突、美联储加息以及国内疫情则成为三大宏观扰动。中国经济处在新旧动能切换的阶段，高度依赖房地产的旧经济正在慢慢弱化，而以新能源为首的新动能仍未形成足够的对冲力量，经济修复动能整体偏弱。疫情、地产和高温等因素扰动下，三季度经济修复程度偏弱。往后看，疫情和高温天气的短期扰动减弱，但地产仍是中长期主要矛盾，四季度国内宏观主线仍呈现“地产去杠杆是内需下行主线+外需面临弱化压力+防疫仍是重心”的主要结构。稳增长发力效应叠加四季度低基数将继续支撑经济的弱企稳格局，但海外经济衰退渐进对外需的拖累将逐渐显现，微观主体活力不足下经济仍处弱修复阶段，经济增长仍低于潜在增速。海外依然是通胀与衰退的博弈，海外高通胀压力下美欧货币政策快速收敛，地产端大幅走弱叠加收益率曲线深度倒挂，市场衰退担忧升温。但大量的超额储蓄和偏紧的劳动力市场仍支撑美国基本面韧性，叠加美国住房和服务业通胀粘性，通胀拐点逐步确认但粘性通胀超预期，核心通胀可能在相当长一段时间内远高于联储目标值。在通胀下行趋势变得更加清晰之前，美联储不太可能放弃其激进的货币紧缩路线，而对潜在的经济衰退容忍度在上升。后续加息节奏的放缓仍需要经济进一步走弱、劳动力市场降温、通胀拐点确认等多方面数据共同配合，终点利率高+持续时间长的预期得到强化。欧洲通胀高压下仍难避免“衰退式加息”，全球比差逻辑下年内美元仍有支撑，美元强势格局仍待美联储进入紧缩周期尾声、欧洲能源风险降温后才能打破。政策重回稳增长，稳增长压力触发超预期降息，引导5年期LPR利率调降加快，“准财政”也协同发力。往后看，降息周期是否结束取决于私人部门融资增速能否出现连续2~3个月的回升，而当前实体融资需求仍处走弱阶段，货币政策宽松周期延续，“核心CPI低位+PPI回落”结构下通胀并非主要矛盾。