宏观季报-2024年3月：国内经济修复，海外通胀风险抬头

宏观季报– 2024年3月:国内经济修复，海外通胀风险抬头Quarterly Economic Data Wrap – Mar 2024: Continued domestic recovery,lingering overseas inflation risk 报告摘要 崔历(852) 3911 8274cuili@ccbintl.com 中国国内经济持续复苏，政策维持稳增长：政府工作报告提出2024年5%的增长目标，与我们年度增长预测一致。宽口径财政支持力度加大，但防风险仍是政策重点，不太可能大规模刺激。高频数据显示开年财政支持上升，经济持续温和复苏，货币维持宽松但央行并未持续降息，未来货币政策操作或将调整优化，但经济复苏持续下国内利率走低空间有限。 谢炫(852) 39118241kevinxie@ccbintl.com 通胀风险仍存，欧美央行预计降息缓慢，日本央行缓步加息：3月会议中联储重申下半年开始降息，但通胀的黏性和经济增长的韧性仍将制约联储的降息空间。我们维持联储在3季度和4季度各降息25个基点的预测。预计2年和10年美国债利率2季度的交易区间为4.4%-4.8%和4.0%-4.4%，但下半年随降息推进预计小幅回落。欧洲央行则可能需先于联储小幅降息。而日本央行退出负利率和YCC，未来在经济相对坚挺的基本面下，预计进一步小幅加息，带动日本国债收益率和日元上升。 严惠婷(852) 3911 8012yanhuiting@ccbintl.com 新兴市场资金保持流入，点心债融资再创单月新高：美国经济的韧性和降息预期收窄推动美元指数短期走高，但预计下半年联储降息周期的开启将拖累美元走弱。新兴市场资金继续回流。随着稳增长政策的落地以及出口反弹，人民币汇率有望企稳回升。中资美元债存量受成本高企影响持续收缩，点心债发行创单月新高，预计未来将持续增长。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据，地产和宏观政策。 Main points: Domestic recovery continues amid pro-growth policy.The 5% growth target set in theGovernment Work Report was in line with our growth expectation for this year. Broad fiscalsupport strengthened while large-scale fiscal stimulus remains unlikely given debt risks. Highfrequency data since the start of the year points to an ongoing recovery. Monetaryconditionshave been kept accommodative while the PBoC held the policy ratesunchanged. Continued recovery through 2H will limit the downside of the market interestrate. Lingering inflation risks in DMs will likely see the Fed and ECB cut rates only slowly and theBoJ to hike further.During its March meeting the Fed re-iterated an easing pivot in 2H 2024.However, the sticky inflation and a resilient economy will likely limit the room for rate cuts. Wemaintain the view the Fed will cut the Fund rates by 25bp each in 3Q and 4Q respectively.The 2yr and 10yr US Treasury yields will likely trade in the ranges of 4.4%-4.8% and 4.0%-4.4%respectively in 2Q, before falling modestly along with the easing cycle in 2H. The ECB maycut rates earlier than the Fed. After ending negative interest rates and yield curve controlpolicies, we expect gradual rate hikes by the BOJ amid improving macro fundamentals,pushing up JGB yields and JPY. EM capital inflows persist, while Mar dim sum bond (DSB) issuance rose to a new record high.US economic resilience and diminishing rate cut expectations pushed USD higher. However,we expect a Fed easing shift in 2H will lead to a lower USD. EM capital inflows continued. Weexpect CNY to rebound against USD as pro-growth measures materializes and exportsrebound. Outstanding Chinese USD bonds continued to shrink amid elevated borrowingcosts, A record monthly DSB issuance points to continued strong growth ahead. Market focus next month：Internationally, we are keeping an eye on inflation, employmentdata, and central banker speeches. Domestically, our focus is high-frequency economicdata and “Two Sessions” meetings. 海外宏观：发达国家降通胀放缓，央行保持收紧 欧美降通胀的“最后一公里”仍面临风险。欧美2月份整体和核心通胀同比增速降幅均低于市场预期（图1）。住房通胀的坚挺是美国2月通胀超预期的主要原因之一，随着高基数效应的消退，美国房价和现房租金的反弹，未来住房通胀的下滑空间可能仍较为有限（图2）。同时，俄乌和中东局势增加地缘政治风险，红海危机的持续也导致航运价格仍处于高位，增添欧美核心商品价格通胀走势的不确定性。因此预计未来降通胀仍较为缓慢。 发达国家经济保持韧性：美国2月非农数据超预期，总体就业市场仍偏紧。但前两个月数据的大幅下修等细节显示劳动力市场正在放缓，失业率的小幅上升以及时薪增速的下滑也验证了这一趋势。服务业近期扩张步伐稍有放缓。而制造业PMI连续第三个月反弹，至2022年7月以来的最高值，表明补库存和扩产能提振美国制造业（图3）。与之相比，欧元区经济增长前景仍显疲软，3月PMI显示制造业超预期收缩，但服务业有所好转。日本服务业PMI反弹至2023年5月以来的新高，预计薪资增速的提升将提振国内消费和经济增长。总体看，虽然利率走高，但投资和消费保持坚挺，发达国家经济增长软着陆概率较大。虽然企业债务违约率上升，但在经济总体坚挺的基本面下，债务压力预计集中在个别行业例如商业地产，总体债务风险仍较温和。 欧美央行预计年内开始小幅降息：美联储在3月议息会议上宣布连续第五次维持基准利率在5.25%-5.50%的高位，点阵图维持年内75个基点的降息幅度，鲍威尔表示降息只是对偏紧的货币政策稍作调整。联储同时上调未来3年的经济增速以及政策利率终点值，意味着未来总体降息空间下降。由于在经济坚挺的环境中联储继续预测降息，市场对本次议息会议的解读相对鸽派，但市场对2024年年内降息预期已从年初的乐观预测大幅回调至与联储预测基本一致。我们预计通胀风险和经济持续的韧性仍将制约联储的降息空间，维持年初对联储分别在3季度和4季度降息25个基点的预测（宏观视野：2024宏观展望–复苏仍将持续），2025年联储预计继续降息。欧央行6月进行首次降息的可能性较大，年内预计降息75个基点。 日本央行货币政策正常化进程预计持续：日本于本月宣布结束负利率政策并取消国债收益率曲线控制（YCC），标志着货币政策正常化开始。但日本央行保留日本国债购买计划，同时并没有给出未来加息指引，预示保留政策空间。3月日本工会的薪资判达成5.28%的涨幅，是30年以来的最大涨幅，收入的增加有望在未来支持日本国内需求的复苏，进而对周期性增长形成支撑。我们预计日本央行在下半年将进一步小幅加息0.2-0.3个百分点。目前日元空头头寸在历史高位。倘若日本利率走高带动日元走强和套息交易平仓，可能冲击全球流动性。但由于近期日本的对外投资主要投向美国，我们预计平仓交易对亚洲市场的直接影响有限（图5）（宏观视野：日本央行迈向货币政策正常化，将如何影响市场？）。 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 全球利率预计短期保持震荡，下半年小幅下滑：欧洲央行多位官员近期鸽派的表态，推动欧洲主要国家国债利率下行，其中德国10年国债利率下滑约18个基点（图6）。美债方面，由于市场对联储议息会议解读鸽派，2年和10年美国债利率分别下滑10个和5个基点。但由于经济数据仍较坚挺，利率未来数月仍难以实质性下滑，预计仍以区间震荡为主。联储3月议息会议和鲍威尔在新闻发布会上的表态均暗示联储可能最快在5月开始放缓缩表步伐。我们预计按月缩表步伐可能将从950亿美元放缓至650亿美元。其中国债缩减的步伐从每月600亿放缓至300亿美元，但由于MBS（机构按揭抵押贷款支持证券）一直未触及缩减上限，因此联储可能保留每月350亿美元的上限。总的来看，银行准备金和美国金融系统的流动性仍较充裕，联储隔夜逆回购余额(On RRP)仍高于疫情前水平。我们维持美2年期和10年期国债利率2季度将分别在4.4%-4.8%和4.0%-4.4%区间波动，随着降息周期开启，年底将分别下滑至4.0%和4.1%。随着日本央行逐步推动政策正常化，如果工资-价格螺旋在未来几个月得到进一步确认，或将推升市场加息预期，预计日本10年期国债收益率在年底升至1%，并在2025年继续小幅上升。 资料来源：CEIC，建银国际 预计美元短期震荡中走高，但中期仍然看跌：虽然日本央行宣布逐步实现政策正常化，但其鸽派表态推动日元兑美元汇率跌至约34年来的最低水平（图7）。全球其他主要货币兑美元3月仅小幅波动。未来全球央行货币政策的分化可能导致美元短期持续坚挺。由于区域内通胀放缓，经济增长前景急需提振，市场正逐步形成共识，英国和欧洲央行可能将早于联储降息。日本央行短期仍持续关注薪资和通胀的关系，因此美元未来数月可能仍较强势。但随着联储降息在下半年开启，其他经济体开始复苏，叠加降息减少非美货币压力，我们维持美元年底前震荡下行的观点。我们认为日本央行下半年仍将加息，叠加联储降息，日元兑美元汇率有望升至140。 新兴市场资产吸引力持续。根据IIF的估算，2月约有222亿美元的海外资本流入新兴