经营势能向上，净利率超预期

经营势能向上，净利率超预期 glmszqdatemark2026年04月01日 推荐维持评级当前价格：93.26元 事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入161.9亿元，同比+7.0%；归母净利润13.6亿元，同比-8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比-8.5%。单季度看，25Q4实现营业收入48.2亿元，同比+19.1%；归母净利润4.1亿元，同比-6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比+5.1%。 Q4经营提速，龙头率先修复。2025年公司经历外部餐饮需求扰动、速冻供给过剩下竞争激烈，Q2起实现优于行业的稳健增长，Q4旺季在经销基本盘拉动下增速亮眼。全年分拆来看，1）分产品：25年速冻调制实现收入84.5亿元，同比+7.8%，量/价分别+5.9%/+1.8%；速冻菜肴实现收入48.2亿元，同比+10.8%，量/价分别+7.2%/+3.4%；速冻面米实现收入24.0亿元，同比-2.6%，量/价分别+1.6%/-4.1%；25年烘焙食品实现收入0.7亿元，主因25年7月收购鼎味泰。2）分渠道：25年经销收入129.3亿元，同比+4.5%；特通直营11.9亿元，同比+18.6%；新零售及电商11.8亿元，同比+31.8%，主因扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台投入；商超8.8亿元，同比+6.4%。 分析师刘景瑜执业证书：S0590524030005邮箱：jyl@glms.com.cn 分析师范锡蒙执业证书：S0590525110071邮箱：fanximeng@glms.com.cn 格局改善+旺季收促，剔除商誉减值扰动，实际净利率同比优化。25年实现毛利率21.6%，同比-1.7pct，主因：1）核心原料价格上涨，25年公司鱼糜/牛肉/鲜虾平均采购单价同比+13.1%/16.2%/43.8%；2）新投产工厂折旧增加。25年四费同比-0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6/-0.8/-0.1/+0.5pct,费率优化预计主因格局改善+旺季收促；此外25年计提1.8亿元小龙虾商誉减值，导致25年资产减值损失占收入比重同比+1.0pct。综合影响下，25年实现归母/扣非净利率8.4%/7.7%，同比-1.4/-1.3pct；若剔除商誉减值影响，预计归母净利率同比提升1-2pct。 经营低点或已过，26年业绩弹性可期。公司作为速冻食品龙头，25年逆势彰显经营韧性、率先实现经营修复。外部需求偏弱下积极主动调整，产品上战略单品稳步推进、推新贡献增量，渠道上“有管控地推进定制业务”。当前速冻行业低点已过,行业格局边际改善，需求渐进式恢复，展望26年公司有望持续提升市场份额，利润端在规模效应+老品收促、新品溢价下继续优化。 相关研究 1．安井食品（603345.SH）2025年三季报点评：Q3经营稳健，盈利能力改善-2025/10/302．安井食品（603345.SH）2025年半年报点评：短期业绩承压，关注旺季动销-2025/08/273．安井食品（603345.SH）2024年年报及2025年一季报点评：稳中求进，多元布局-2025/04/304．安井食品（603345.SH）事件点评：拟收购鼎味泰70%股权，产业整合加速推进-2025/03/135．竞争抢份额，盈利暂承压-2024/11/02 投资建议：Q4经营拐点或已现，龙头经营势能向上，26年有望增长提速。我们预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入 分 别 为183.9/205.7/228.2亿 元，同 比+13.6%/11.8%/11.0%；归 母 净 利 润 分 别 为18.1/20.8/23.5亿 元 ， 同 比+32.9%/14.9%/13.2%,当前股价对PE分别为17/15/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：原料价格大幅上涨，新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室