2025年报点评毛利率短期略有承压，储能

2025年年报显示，公司营收891.8亿元，同比增长14.5%，归母净利润134.6亿元，同比增长22%。毛利率31.8%，同比提升1.9个百分点；归母净利率15.1%，同比提升0.9个百分点。但Q4营收和利润出现下滑，毛利率和净利率分别下降4.5和5.4个百分点，主要受高毛利项目基数、价格下降、汇率及原材料成本等因素影响。

业务方面，光伏逆变器营收311.4亿元，同比增长6.9%，毛利率34.7%，同比提升3.8个百分点，出货量略有下滑。储能系统营收372.9亿元，同比增长49.4%，毛利率36.5%，同比略降0.2个百分点，出货量同比增长54%。Q4储能毛利率环比下降较多，主要因基数效应及成本压力。预计2026年储能出货量将增长50%以上，欧洲和亚太市场增速可达80%~90%。新能源投资开发营收165.6亿元，同比下滑21.2%，毛利率14.5%，同比下降4.9个百分点。

费用率保持平稳，但计提较多资产减值损失，主要为越南电站及长期未开工电站减值、存货跌价准备和应收款减值。经营性净现金流同比增长40.2%，Q4经营性现金流大幅增加。资本开支同比增长7.2%，存货较年初减少6.1%。

公司发布员工持股计划，募集资金不超过10亿元，存续期60个月。

盈利预测方面，下调2026~2027年归母净利润至150亿元和182亿元，新增2028年盈利预测为228亿元，预计2026~2028年归母净利润同比分别增长11.5%、20.9%和25.5%。对应PE为20.8/17.2/13.7倍，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期。