双引擎增长将逐兑现

速騰聚創|02498.HK 更新報告 敖曉風, Brian, CFA高級分析師brianngo@westbullsec.com.hk+852 3896 2965香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 雙引擎增長將逐兌現 速騰聚創(02498.HK)於2025年第四季度錄得收入7.5億元人民幣，同比增長46.1%。集團亦首次錄得季度盈利，標誌其經營拐點已明確出現，並顯示數字化產品平台、自研芯片降本及收入結構優化的效益正開始反映。 評級(前評級)買入(買入)目標價(前目標價)HK$ 46.10(48.50)現價HK$ 34.6052-周波幅HK$ 25.40–46.50市值(港元,十億)HK$ 16.3 應用於機器人激光雷達出貨量具倍增潛力:應用於機器人激光雷達為2025年第四季度最主要的增長點，並由過往的增量業務逐步發展為具顯著貢獻的盈利板塊。應用於機器人激光雷達出貨量大幅升至22.1萬台，主要受惠於E1R等新一代低價位產品快速放量，尤其在應用於割草機器人場景中的成長明顯加快。展望2026年，產品升級、新產品線推出及新客戶導入預計將進一步推動割草機器人的增長，成為應用於機器人激光雷達的增長中最具能見度的驅動因素。同時，Robotaxi及無人配送市場將成為中期增長動力:前者將受惠於第七代Robotaxi平台的規模化部署，以及單車搭載激光雷達數量持續上升;後者則將受惠於京東、美團、菜鳥等龍頭企業所推進的新一代無人配送車平台。我們認為機器人激光雷達業務將繼續成為集團2026年最重要的增長引擎，關注點亦將由2025年的爆發式增長，逐步轉向2026年更廣泛的應用場景及持續的規模化放量。 應用於ADAS激光雷達出貨量有望維持增長:集團已於2025年末開始交付新一代數字化激光雷達產品EMX及EM4，我們預期2026年相關產品將進入明顯放量階段，並逐步取代舊有型號。受惠於主要客戶去年推出新一代智能駕駛平台，核心客戶需求預計將維持穩健，而現有OEM客戶供應鏈滲透率持續提升，亦將成為2026年的重要增長動力。我們認為應用於ADAS激光雷達出貨量將快速增長，尤其考慮到部分客戶流失導致2025年上半年基數相對偏低，因此2026年上半年更容易錄得較快的同比增長。 雙引擎增長將逐兌現:速騰聚創(02498.HK)於2025年第四季度成功實現盈虧平衡，焦點將轉向其雙引擎增長邏輯的持續兌現。集團已完成400萬台激光雷達年產能佈局，以支援下一階段的大規模量產需求。我們認為2026年的主要催化劑將來自三方面:包括i)應用於ADAS激光雷達出貨持續增長、ii)應用於機器人激光雷達持續放量、以及iii)在價格下調的環境下毛利率仍具備韌性。儘管受規模效應帶動導致ASP仍可能繼續下行，我們預期應用於ADAS激光雷達毛利率仍可維持於20%–25%相對高的水平，而應用於機器人激光雷達毛利率則可能因大批量訂單而輕微回落。因此，我們下調收入預測以反映ASP進一步下降的假設，但維持毛利率預測以反映ADAS業務的韌性。因此，我們重申集團「買入」評級，並將目標價調整至每股46.10港元。 同業比較 風險因素 ◼未能維持產品優勢◼來自於同業及其他解決方案的激烈競爭◼價格受壓◼來自於robotaxi的需求低於預期◼海外需求低於預期 財務報表 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Alphasense、FactSet、Capital IQ、Refinitiv、Wind、Choice、慧博投研資訊、同花順及發現報告。 西牛證券評級: 強烈買入:未來12個月絕對增長超過50%買入:未來12個月絕對增長超過10%持有:未來12個月絕對回報在-10%至+10%沽售:未來12個月絕對下降超過10%強烈沽售:未來12個月絕對下降超過50% 投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係。 分析員聲明:本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解。分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解，並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償。 免責聲明: 本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求。本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格。本報告中資訊已經由西牛證券有限公司(簡稱為“西牛證券”)的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理，但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明、保證或擔保。所有本報告中的觀點和預測都是(除非特別注明)報告發佈日時西牛證券發佈，且可在不通知前提下予以變更。西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任。本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務、財務狀況和發展遠景。西牛證券和其高級職員、董事和雇員，包括本報告準備和發佈過程中涉及人員，可以在任何時候(1)在本報告中提到公司(或其投資)中任職，或購買或售出其股票;(2)和本報告中提到的公司存在諮詢、投行或其它經紀業務關係;和(3)在適用法律許可情況下，在本報告發佈之前或緊接之後，在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動(包括進行交易)。本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中。本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商，供其參考。任何獲得本報告者無論出於什麼原因，都不得複製、出版、重新生成、或者轉發(全文或部分)給任何其他方。本報告在香港由西牛證券發佈。獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊，請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構。 西牛證券有限公司版權所有©。保留所有權利。