PDF龙头，双转型战略构筑增长新引擎

首次覆盖，给予增持评级。预计2023-2025年公司EPS分别为-1.08/-0.12/0.45元。给予目标价101.76元，对应2024年14倍PS。 双转型战略进展顺利，验证了长期发展逻辑，随着国内外AI应用生态进一步拓展，未来业绩弹性将超预期。市场认为公司营收增速下滑且亏幅扩大，成长性堪忧。我们认为，公司正采取系列举措深化订阅优先与渠道优先的战略转型，考虑到转型初期的新客开拓，以及加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅，研发和营销网络布局的投入较大，业绩短期承压，但订阅及渠道转型的阶段性成果已现，叠加AI产品的逐步放量，未来业绩弹性或超预期。 核心逻辑：产品云化转型进展迅速，AI赋能下竞争力凸显。公司完成对核心产品线的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化，并结合电子签名、AI助手等云服务功能的新产品线PDF Editor Suite及PDF Editor Suite Pro，推动产品云化转型，同时通过全家桶模式带动订阅转型。另外在销售上，订阅转型营销规划也在稳中有序逐渐落地。多措并举下，根据公司业绩快报，2023年实现ARR约2.49亿元，同比增长约80%，预计实现年度订阅收入比例约35%，2023年第四季度单季度订阅收入占比提升至约40%。同时公司正进军国内B端相关行业应用，新项目领域也将贡献新增量。 催化剂：订阅比例持续提升、国内版通用AI助手功能正在申请备案风险提示：研发成果不及预期、国内市场拓展不及预期风险 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 541 15%-3-103%46-60%0.51 0.40 580 7%-24-684%-2-104%-0.02 0.35 612 6%-142-483%-99-5582%-1.08 0.00 665 9%-12 91%-11 89%-0.12 0.01 776 17%64 629%41 487%0.45 0.10 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 -0.6%1.6%-0.1%279.83 135.74 0.6% -4.2%-0.1%-0.6%570.69—0.5% -23.2%-3.9%-4.4%——0.0% -1.8%-0.4%-0.3%505.81—0.0% 8.3%1.6%1.7%72.81 153.13 0.1% 股息率(%) 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）PDF编辑器与阅读器是公司主要收入来源，营收占比达到80%以上，随着公司完成对核心产品线的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化并结合电子签名、AI助手等云服务功能的新产品线PDF Editor Suite及PDF Editor Suite Pro，产品云化转型效果显著，同时通过全家桶模式带动订阅转型，在嵌入AIGC功能的新品的落地催化下，以及在公司订阅渠道持续转型的背景下，未来营收将有提速趋势，预计PDF编辑器与阅读器2023-2025年将实现6%/8%/18%的增速。 2）企业文档自动化解决方案正在国内市场拓展，船舶及家装等领域落地效果明显，产品实力较强，随着进军B端行业愈发深入，相关营收或将提速，但考虑到新业务领域仍在研发期，尚未产生规模性收入，预计企业文档自动化解决方案2023-2025年将实现6%/10%/10%的增速； 3）PDF工具及在线服务业务增速在一定程度上伴随PDF核心业务的增长，预计该类业务2023-2025年将实现6%/15%/10%的增速；开发平台与工具类业务与在线服务占营收比例较为接近 ， 预计开发平台与工具2023-2025年将实现5%/10%/10%的增速；公司营收模式较为稳定，商业模式清晰，预计各业务毛利率跟2022年保持近似水平。 1.2.盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为6.12/6.65/7.76亿元，归母净利润分别为-0.99/-0.11/0.41亿元，EPS分别为-1.08/-0.12/0.45元。 表1：预测公司2023-2025年营收6.12/7.26/8.47亿元 我们采用EV/Sales和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）EV/Sales估值法 福昕软件是应用软件与云服务领域的优质供应商，可比公司有用友网络、金山办公、万兴科技。2024年行业平均EV/Sales为11.85倍，我们预测2024年公司营业收入为6.65亿元。考虑到公司订阅和渠道转型成效逐步显现，订阅收入占比进一步提升，盈利能力将得到较大提升，同时通过全家桶模式也在带动订阅转型，加之国内B端业务拓展节奏较快，公司未来业绩弹性较大，给予2024年14.5倍的EV/Sales，合理EV为96.43亿元人民币，对应价格为113.38元。 表2可比公司EV/Sales估值表 2）PS估值法 福昕软件是国内PDF及相关软件领域龙头，可比公司有用友网络、金山办公、万兴科技。2024年行业平均PS为12.07倍，考虑到公司发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化并结合电子签名、AI助手等云服务功能的新产品线，AI相关产品驱动营收增长，因此给予公司2024年14倍PS，我们预测2024年公司营业收入为6.65亿元，则2024年公司合理市值为93.10亿元人民币，对应价格为101.76元。 表3可比公司PS估值表 估值结论：综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为93.10亿元人民币，对应目标价101.76元。 2.产品覆盖PDF全生命周期，AI功能集成加速转型 2.1.PDF办公软件龙头，兼具B端和C端属性 福昕软件是国际化运营的PDF电子文档解决方案提供厂商。公司成立于2001年，经过20余年耕耘，目前已成为PDF版式办公软件龙头企业、国际PDF协会主要成员、中国版式文档OFD标准制定成员，并于2020年在上交所科创板上市。通过完全自主产权的PDF核心技术，公司提供涵盖PDF电子文档全生命周期的产品服务，助力知识工作者在处理文档时提高生产率。 图1公司深耕PDF办公软件领域，产品持续更新迭代 标准化产品面向B端+C端，客户积累丰厚。公司为各行业的个人、企业和机构提供电子文档应用服务和PDF解决方案，是同时面向B端和C端的标准化软件公司。通过多年的技术沉淀和经验积累，公司的产品具有跨平台、高效率、安全等优势，覆盖桌面、互联网与移动互联网。公司在亚洲、美洲、欧洲和澳洲设有多家子公司，直接用户已超过7.5亿，企业客户数达42.5万以上，遍及世界200多个国家和地区。公司业务广泛应用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域。一大批全球知名企业如微软、谷歌、亚马逊、英特尔，大型央企如中国移动、中建、中铁建，国内互联网巨头如腾讯、百度等均使用了公司的授权技术或通用产品。 图2公司产品覆盖大批优质B端客户 2.2.股权结构稳定，激励计划进展顺利 管理团队合计持股42.18%，股权结构稳定。根据公司2023三季报披露，公司实际控制人熊雨前先生持有公司39.80%的股份，曾经职于中国国家天文台和贝恩有限公司，并在天文台参与了国内第一家互联网节点建设，掌握公司核心技术。此外，公司副总裁高震东的配偶江瑛持有2.38%的股份，管理团队合计持股42.18%，股权相对集中，有利于公司战略规划的确立和执行。 图3股权集中，管理层持股份额高 股权激励计划顺利开展，公司与核心员工利益同频。公司上市以来，连续推出了2021年、2022年限制性股票激励计划，针对核心成员和骨干员工进行长效激励。2023年10月，公司完成了2022年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期的股份登记工作，本批次归属的激励对象人数为164人，占公司2022年底员工总数818人的20.05%。归属股票数量为55.05万股，占计划首次授予数量232.99万股的23.71%。2022年限制性股票激励计划首个归属期的顺利开展，是公司对员工激励的兑现，体现了以强激励属性为突出特点的绩效评价体系。 表4公司2022年限制性股票激励计划详情如下 2.3.“双转型”战略优化收入结构，产品矩阵多维覆盖 公司具有完整的PDF电子文档产品服务体系。公司深耕PDF电子文档领域20余年，积极推进电子文档技术应用创新，努力开创文档服务架构供应商的新形象，持续推进双转型战略，产品业务包括PDF编辑器与阅读器、PDF工具及在线服务、企业文档自动化解决方案和软件开发平台与工具，覆盖电子文档全生命周期。公司产品适用于桌面电脑、平板电脑等应用终端，可在多平台实现同等功能、性能以及用户体验，核心产品生态朝向全家桶模式转型，并集成了AIGC技术，为用户提供前沿的基于人工智能的PDF文档交互体验。 图4公司产品覆盖PDF电子文档全周期 PDF编辑器与阅读器收入占比最高。2023年上半年，PDF编辑器与阅读器类产品收入为2.35亿元，达到总收入的82.11%，近五年占比整体呈上升趋势。开发平台与工具类产品的营收占比逐年下降，而PDF工具及在线服务的营收占比逐年上升，营收结构逐步优化。 图5PDF编辑器与阅读器是公司收入主要来源 软件开发平台与工具：支持主流平台，便于应用程序添加PDF功能。福昕软件开发平台与工具包括Foxit PDF SDK以及其他独立产品的SDK，程序开发人员无通过开发平台与工具，能够使用主流的编程语言和开发环境为不同平台的应用程序快速添加PDF相关功能。Foxit PDF SDK产品采用通用内核，可跨平台使用，帮助开发者实现PDF文档的显示、编辑、搜索、压缩、添加注释、增加XFA表单、权限管理、OCR文字识别、密文处理以及互联PDF等功能。Foxit PDF SDK已在亚马逊、微软、MobilSign等众多国内外知名企业及机构中得到应用。 企业文档自动化解决方案：定制化文档服务提升B端客户工作效率。PDF企业文档自动化解决方案系公司在多年的发展过程中根据企业客户需求自主开发或者通过外部整合的方式获取的PDF相关产品与技术，该类产品主要用于实现企业用户对大量PDF文档无人工干预的批量处理功能，可满足不同客户在文档索引、文档转换及文档压缩等各方面的差异化需求。该类产品能够为企业客户带来效率的提升、工作流程上的优化并节约文档存储空间，是福昕软件PDF文档产品的重要组成部分，也是公司PDF产品技术全面性的体现。 表5企业文档自动化解决方案 PDF相关工具及在线服务：智能工具和在线服务覆盖客户电子文档全周期需求。公司的PDF相关工具为公司根据客户特定方面的需求所提供的专有产品，主要产品有iDox.AI系列智能服务、Ultraforms、风筝文档、福昕互联可控文档协同平台等。此外，公司还提供丰富的PDF在线服务，主要包括满足少量客户对PDF简单编辑需求的PDF文档处理服务、覆盖个人客户多项增值服务的福昕会员平台、挖掘中小型企业协同办公需求的福昕办公服务、基于国内外不同区域市场的电子签名法规及用户使用习惯研发对应的电子签名产品和解决方案。 表6智能工具和在线服务覆盖客户电子文档全周期需求 PDF行业应用解决方案：垂直市场加强布局，规划智能文档解决方案。 依托福昕现有PDF核心技术与底层代码，结合特定行业与专业垂直领域的业务场景，公司拓展了PDF技术在更多行业更高附加值的应用。 表7垂直市场加强布局，规划智能文档解决方案 “双转型”战略优化收入结构，拓展客户群体。在2022年三季度，公司启动“订阅加速转型”与“渠道转型”双转型战略，逐步实现商业模式的升级。不同于传统的永久授权模式偏向于提供一次性服务，订阅转型后可以提供持续稳定的现金流，并且通过软件