2H25收入超预期，看好数字支付效率提升前景

2026年03月31日连连数字(2598.HK) 2H25收入超预期，看好数字支付效率提升前景 投资评级：买入维持评级 2H25收入超我们/彭博一致预期7%/11%，全球支付TPV/收入同比增42%/31%，境内支付战略收缩非核心业务，强化境内支付及全球支付协同。DFX已完成A轮独立融资，连连持股比例降至49%，目前已正式展业。考虑数字支付效率提升前景，及贸易支付结算基础设施的独特生态站位，维持买入评级。 6个月目标价9.9港元股价2026-03-305.92港元 报告摘要 2H25收入超预期：2H25总收入为9.5亿元（人民币，下同，列明除外），同比增36%，超我们/彭博一致预期7%/11%，其中全球支付收入+31%，境内支付+12%，增值服务+121%，分别贡献总收入的60%/20%/18%。毛利4.6亿元，同比增31%，毛利率为49%；经营利润2.4亿元，对比去年同期为亏损1.3亿元，好于我们及彭博一致预期，主要反映主业经营效率优化（三费占收入比同比下降13个百分点）及其他收益净额增长影响。2025年12月DFX完成独立A轮融资，连连持股比例降至49%，确认摊薄收益3.5亿元。 总市值(百万港元)6,658流通市值(百万港元)2,645总股本(百万股)1,125流通股本(百万股)17612个月低/高(港元)5.3/7.8平均成交(百万港元)13.4 全球支付毛利率改善，增值服务收入快速增长。看分部业绩：1）全球支付：2H25TPV为2,539亿元，同比/环比增42%/28%，超我们预期4%，支付费率为22.5bps，同比/环比略下降1.8bps/1.3bps。全球支付毛利同比增32%至4.1亿元，贡献整体毛利的88%，毛利率72%，同比微升，分部利润为2.3亿元，利润率40%，同比及环比均有明显提升。2）境内支付：2H25TPV为1.2万亿元，同比降24%，主要因公司主动战略收缩低附加值非核心业务，聚焦大型客户。2H25境内支付费率为1.66bps，同比及环比均有提升；毛利率为26.5%，同比提升7个百分点，分部净亏损4,300万元。3）增值服务：2H25收入高增长，主要由虚拟银行卡业务快速发展，分部毛利率下降至0.7%，主要因业务发展早期以毛利换增长策略。 股东结构 章征宇25.92%吕钟霖8.21%其他65.87% 2026年业务重点更新：1）持续完善牌照布局：截至2025年底，公司全球牌照66张，欧美牌照布局已较为完备，后续将探索南美、东南亚、非洲等牌照布局；2）海外拓展：服务中资企业出海，强化境内及全球支付协同，创新端到端支付解决方案；此外，公司已成立海外事业部，服务海外本地商户。管理层指引全年海外投入预算1亿元。3）潜在并购：考虑现金储备充裕（16.3亿元），将积极探并审慎索潜在并购机会。4）DFX进展：定位建设基于区块链技术的贸易支付结算基础设施，并已正式展业，与现有牌照布局和贸易场景战略协同，提升在小币种市场竞争力。 财务预测及估值：我们预计2026年总收入同比增20%，其中全球支付/境内支付/增值服务收入同比增24%/8%/26%，增长驱动来自全球支付TPV增长，预计费率维持稳定。考虑效率优化，预计数字支付的经营利润仍有提升趋势。估值角度，参考同业估值、公司业务前景，我们将SOTP目标价（图表4）调整至9.9港元，维持买入评级。 风险：关税政策变化影响跨境贸易及支付；竞争加剧，支付费率下降；虚拟资产交易相关业务不确定因素。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 2025年下半年业绩概览 财务预测更新 估值 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010