2B数字支付服务商，看好份额提升前景

本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页2B数字支付服务商，看好份额提升前景我们首次覆盖连连数字，看好公司在跨境支付领域的商户积累、品牌心智和份额提升潜力。此外，公司已获VATP牌照，未来在虚拟资产交易及稳定币领域或有业务机会。SOTP目标价17.3港元，较最新收盘价潜在涨幅40%，首予买入。报告摘要第一梯队2B数字支付服务商：公司数字支付业务分为，1）全球支付：主要服务跨境电商卖家，帮助其高效将境外各电商平台销售收款并汇回境内。2）境内支付：服务企业客户的收单、收付款、聚合支付等。2024年公司TPV（交易额）为3.3万亿元，其中全球/境内支付TPV为2,815亿元/3.0万亿元，同比增63%/65%，占比9%/91%。财务表现看，2024年总收入13.1亿元，同比增28%，全球支付贡献数字支付/总收入的70%/61%，全球支付净利润1.4亿元，境内支付尚未盈利。从行业竞争看，跨境支付服务商行业份额相对分散，其他主要玩家包括Payoneer（美国公司PAYO.US）、PingPong、空中云汇、万里汇（蚂蚁全资收购）等。2024年连连全球支付TPV约占中国跨境电商出口额（2.2万亿元，商务部数据）的13.1%，对比2023年为9.4%。我们看好公司未来份额提升潜力，主要考虑全球牌照网络布局、服务商户规模均在第一梯队，且具备一定的品牌心智和用户粘性。未来稳定币相关业务机会：2024年获中国香港虚拟资产交易所牌照（VATP），目前共11家公司获该牌照，对比其他获牌公司，连连的优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态。未来业务机会包括：1）虚拟资产交易所平台运营；2）未来或发行稳定币。预计稳定币将首先在跨境贸易的小币种支付和结算场景落地，主要考虑当前小币种结算周期长，费率较高，同时汇率波动风险较高，稳定币或是较好替代方案。考虑中国香港的稳定币发展仍在早期，政策细则、产品运营落地仍需时间，未来的商业化模式也仍待探索。财务预测：我们预计2025年整体TPV同比增27%，其中全球支付/境内支付同比增45%/25%，全球支付受益于服务贸易客户拓展、海外区域拓展等，境内支付受益于企业用户的数字化转型、商户数量增长等。我们预计2025年数字支付收入同比增26%，全球支付及境内支付的费率维持稳定。预计2025年总收入同比增24%至16.3亿元，预计毛利率52%，同比稳定。考虑出售部分连通股权确认16亿元现金及应占连通公司亏损，预计2025年归母净利润17.4亿元。估值：我们采用SOTP估值，目标价17.3港元，包括：1）主营业务：考虑公司“港股跨境支付第一股”地位、市场份额第一梯队、全球牌照壁垒及未来潜在的稳定币相关业务机会，我们给予10倍2025年市销率，贡献目标价16.0港元；2）连通公司股权价值：我们参考出售连通交易的估值（75亿元），当前持有的17.63%对应的股权价为约13.2亿元，贡献目标价1.3港元。我们看好公司TPV增长带动收入增长、利润改善前景、跨境支付技术革新带来新业务机会。首次覆盖，给予买入评级。风险提示：关税政策变化影响跨境贸易及支付；竞争加剧，支付费率下降；连通公司扭亏仍需较长时间；虚拟资产交易相关业务落地不确定因素。财务及估值摘要数据来源：公司资料，国证国际预测财年截止12月31日收入（百万元）同比增长（%）归母净利润（百万元）净利润率（%）经调整归母净利润（百万元）经调整归母净利润率（%）市销率（倍）2025年07月24日连连数字(2598.HK) 202320242025E2026E1,0281,3151,6331,96338%28%24%20%-656-1681,740-225-64%-13%107%-11%-4037910891-39%6%7%5%12.39.67.76.4 投资评级：6个月目标价股价(2025-07-23)总市值(百万港元)H股市值(百万港元)总股本(百万股)H股股本(百万股)12个月低/高(港元)平均成交(百万港元)股东结构章征宇吕钟霖其他股价表现%一个月相对收益23.46绝对收益31.99王婷 2027E2,36721%-100-4%25711%5.3 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页目录一、公司概览...............................................................................................................3主要业务：数字支付解决方案...............................................................................3发展历程：全球化网络初具规模...........................................................................4财务概览：全球支付是收入核心来源，已实现扭亏为盈........................................5在资本市场的表现：2025年市场关注度提升明显.................................................6股权结构...............................................................................................................8二、数字支付...............................................................................................................8牌照体系：全球牌照布局......................................................................................8全球支付：贡献主要收入及利润...........................................................................9境内支付：助力企业数字化升级.........................................................................13三、行业竞争格局：当前分散，未来或有头部集中趋势............................................15四、连通公司.............................................................................................................18五、虚拟资产交易业务..............................................................................................20连连数字的业务机遇...........................................................................................20海外稳定币发展现状参考....................................................................................21香港稳定币发行沙盒试验....................................................................................25六、财务预测.............................................................................................................26七、估值....................................................................................................................27八、风险提示.............................................................................................................28 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页一、公司概览主要业务：数字支付解决方案中国跨境支付解决方案服务商第一梯队。公司主要业务为数字支付解决方案，服务涵盖全球收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付等。按业务区域可分为全球支付、境内支付。全球支付主要为跨境电商商户提供收款服务，帮助其高效快捷地将在全球其他地区的B2C电商平台上的销售所得款项转回境内。境内支付主要服务境内企业客户，为其提供数字化平台，整合线上线下的支付信息，优化收款流程。截至2024年12月，公司累计服务商户数达590万，2024年支付交易总额（TPV）突破3万亿元。公司在全球牌照网络布局、总支付额服务商户规模等方面，处于中国跨境支付解决方案服务商的第一梯队。增值服务满足商户多元需求。数字支付之外，公司围绕支付场景的商户需求，提供多元增值服务，如数字营销、运营支持、技术服务等，增值服务2024年的收入占比约为14%。此外，公司其他收入来自物业租赁、利息收入等，2024年占比已降至1.4%。持有国内三张清算牌照之一。2017年与美国运通公司成立合资公司连通公司，2020年6月获银行卡清算业务许可证（长期有效），是首家中外合资清算机构，目前国内仅有三张清算牌照，牌照具备稀缺性。连连数字负责中国基础设施网络搭建及本地商业，并通过权益法核算应占联营公司损益确认亏损。2024年12月，公司公告拟出售14.56%连通股权给美运，交易对价为16亿元现金，交易完成后对连通的持股比例降至17.63%。已获虚拟资产交易VATP牌照。2024年12月，公司获香港SFC颁布的虚拟资产交易平台（VATP）牌照，公司可依据《证券及期货条例》进行第1类（证券交易）及第7类（提供自动化交易服务）受规管活动。目前共有11家公司获VATP牌照，对比其他获牌公司，连连的优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态。图表1：连连数字当前主要业务及收入来源、及未来业务布局资料来源：公司资料，国证国际增值服务➢商业服务•数字化营销•运营支持•引流服务➢技术服务•账户及电子钱包•软件开发全球65张牌照2024年收入占比11%主营业务 其他•物业租赁•保理服务•利息收入2024年收入占比1% 3专有技术平台连通公司虚拟资产交易所当前持股17.63%•2017年和美国运通成立合资公司连通公司•2020年获清算牌照•2024年12月获SFC VATP牌照未来布局合资公司 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页发展历程：全球化网络初具规模复盘公司发展历程，我们认为关键节点包括：1）获境内第三方支付牌照。连连数字成立于2009年，2011年8月获人民银行颁发的移动及互联网支付业务许可证，开始在境内从事第三方支付业务。2014年推出商户移动支付服务。2）较早布局跨境支付。2015年获电子商务跨境人民币结算业务备案资质、国家外汇管理局支付机构外汇业务许可、国家外汇管理局跨境外汇支付试点，是国内首批跨境电商支付服务公司之一。3）与美国运通公司成立合资清算公司连通公司。连通公司已于2020年获境内清算牌照，为首家合资清算机构，境内三张清算牌照之一。4）开