申洲国际：盈利短期承压待改善，海外产能效率持续提升

证券研究报告 公司研究 2026年3月31日 收入拆分：核心客户表现好，国内市场承压。分客户看，核心客户贡献稳固，新客户拓展顺利。分客户看，前三大客户销售额别分别为90.80、75.32、64.34亿元，分别同比增14%、2%、29%，第一大客户下半年增速较上半年有所放缓。分品类看，2025年运动类/休闲类/内衣类产品分别实现收入209.67/84.11/14.03亿元人民币，分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%。运动类产品占比67.7%，仍是核心基本盘，受益欧洲及美国市场需求增长；休闲类增速领先，主要因日本及其他区域休闲服饰需求回暖；内衣类小幅下滑，主因日本市场采购需求减少。分地区看，海外市场表现强劲，国内市场承压。2025年 欧 洲/美 国/日 本/其 他 区 域/中 国 大 陆 分 别 实 现 收入62.62/55.83/51.44/66.18/73.87亿元人民币，分别同比+20.6%/+21.0%/+6.4%/+10.9%/-8.4%。 刘田田纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com 盈利能力短期承压，毛利率同比下降。2025年公司实现毛利率26.3%（同比-1.8pct），归母净利率18.8%（同比-3.0pct）。毛利率下降主要原因：（1）员工平均薪资上涨，同时柬埔寨新工厂效率尚处爬坡期，人工成本占比上升；（2）美国市场产品受进口关税政策变化影响，公司与客户分担部分关税成本；（3）人民币兑美元汇率升值。非经方面，净利润同比下降主因2024年含股权转让一次性收益约3.31亿元，以及2025年汇兑亏损约2.56亿元（2024年为汇兑收益1.06亿元）。 海外产能持续扩张，产业链配套进一步完善。面料环节，越南西宁省第二面料工厂涵盖织布、染整及部分自制辅料配套工序，规划日产能约200吨，投产后将有效缓解海外成衣工厂扩产后的面料供应紧张局面。成衣环节，柬埔寨新建工厂员工约5400人，聘用的员工规模接近预期用工的九成，生产效率达到正常水平的约85%，随人员稳定及效率提升，产能将进一步释放。 运营效率保持稳健，现金流状况良好。2025年公司存货周转天数约109天（同比-7天），持续优化；应收账款周转天数约77天（同比+6天）；应付账款周转天数约23天（同比-1天）。截至2025年末，公司现金及现金等价物约154.11亿元，负债对权益比率约39.5%，现金流状况良好。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2026年，公司将持续推进海内外产能建设及技术改造，通过自动化提升效率克服成本上涨。同时，加大研发投入，通过产品创新驱动长期稳健增长。盈 利 预 测 ：我 们 预 计2026-2028年 公 司 归 母 净 利 润 分 别为 62.87/69.27/75.64亿元，对应PE分别为9.84X/8.93X/8.18X。 风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、海外扩张不及预期。 研究团队简介 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018年2年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研究思维。2019年1月-2025年11月就职于东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025年12月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公司。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。