债市基本面点评报告：春旺到来，逆流隐现

债市基本面点评报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：赵心茹（执业S1130525030010）zhaoxinru＠gjzq.com.cn 春旺到来，逆流隐现 本月PMI超季节性回升1.4个点 3月制造业PMI大幅回升1.4个点，自去年12月以来再次重返临界值以上，所有分项全面回升。虽然存在季节性因素支撑，但无论是与近十年同期均值相比，还是与春节偏晚的年份相比，今年3月环比1.4个点的升幅均属于历史同期偏高水平。具体来看，内外需求同步改善带动生产走强，新订单、新出口订单指数分别回升3.0、4.1个点，生产指数回升1.8个点。价格指数加速上行，原材料购进价格指数、出厂价格指数分别上行9.1、4.8个点。库存也呈弱回补趋势，原材料库存、产成品库存分别回升0.2、0.9个点。企业经营活动预期指数同样录得0.2个点的小幅回升。 需求端拉动强于供给 需求改善斜率超出生产，出口是重要支撑，产业结构升级趋势明确。出口的强势可能受到以下几点因素影响：一是海外AI资本扩张周期带动我国相关中间品出口走强，1-2月我国集成电路出口的强势表现可以佐证。而从3月前20日韩国半导体出口持续高增来看，3月出口大概率继续受到海外AI叙事的拉动。二是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链扰动以及“油荒”带来的涨价预期，可能驱动海外厂家抢先补库以应对不确定性。近期出口受海外AI产业周期拉动以及油价飙升对海外电车需求的催化显示，产业升级可能是今年基本面变化中的结构性亮点。 价格飙升，但企业经营预期仍有待提振 本月原材料价格指数上行斜率仍然要显著大于出厂价格，这对企业利润重新构成挤压。结合BCI企业经营状况指数来看，企业利润前瞻指数在3月转向下行2.2个点重返临界值以下，显示企业对于价格上涨的态度更接近于对成本上涨的担忧而非利润修复的乐观。本月企业生产经营活动预期指数环比回升0.2个点，但同比趋势仍然继续向下回落0.6个点。企业经营预期绝对值总是先于趋势值触底，若环比得以持续改善，那么半年内或也有望见到趋势值的企稳回升。 服务业价格重返扩张区间 随着节后复工复产的推进，服务业与建筑业也在本月出现回暖。一个值得注意的角度是，3月建筑业从业人员指数回落3.4个点至39.1，为近5年内次低，传统行业对于就业的吸纳降至冰点，也对居民收入预期的改善构成一定程度的拖累。服务业PMI回升0.5个点至临界值以上，目前已连续两个月改善，其中最大的亮点在于服务业销售价格指数在时隔29个月后重返扩张区间，这有利于带动CPI中服务分项的价格回升。 总的来看，本月PMI的偏强表现是多重因素共同支撑结果：一是春节假期全部落在2月导致的环比低基数；二是节后复工复产与地缘冲突下海外预防性补库的共振。但3月制造业景气度的阶段性回升的背后仍然存在不容忽视的结构性矛盾与潜在风险，一是高端产业与传统行业的结构性失衡，二是非制造业对于就业的吸纳量显著降低，或将传导至居民收入及消费端，可能进一步带来负反馈；三是上下游在定价能力上的失衡，价格上涨目前对于企业而言更多体现在对成本上涨的担忧，而非对企业利润与信心的修复当中。如果价格不能顺利向终端传导，那么当前的复苏态势则可能向滞涨局面演进。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.需求端拉动强于供给........................................................................32.价格飙升，但企业经营预期仍有待提振........................................................43.服务业价格重返扩张区间....................................................................5风险提示.......................................................................................6 图表目录 图表1：3月制造业PMI回升1.4个点至50.4......................................................3图表2：本月制造业PMI表现略超季节性..........................................................3图表3：高技术制造业景气度持续高于其它产业....................................................4图表4：BCI企业中间品价格指数与消费品指数分化.................................................4图表5：BCI企业利润前瞻指数3月回落...........................................................4图表6：企业经营活动预期趋势值仍在下行趋势中..................................................5图表7：建筑业从业人员指数降至5年内次低......................................................5图表8：服务业销售价格指数有望带动CPI服务价格回升............................................5 PMI超季节性回升1.4个点。3月制造业PMI大幅回升1.4个点，自去年12月以来再次重返临界值以上，所有分项全面回升。虽然3月是制造业传统旺季，存在季节性因素支撑，但无论是与近十年同期均值相比，还是与春节偏晚的年份相比，今年3月环比1.4个点的升幅均属于历史同期偏高水平，显示短期复苏动能较强。具体来看，内外需求同步改善带动生产走强，新订单、新出口订单指数分别回升3.0、4.1个点，生产指数回升1.8个点。价格指数加速上行，原材料购进价格指数、出厂价格指数分别上行9.1、4.8个点。库存也呈弱回补趋势，原材料库存、产成品库存分别回升0.2、0.9个点。企业经营活动预期指数同样录得0.2个点的小幅回升。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 关于本月PMI，我们重点提示以下几点： 1.需求端拉动强于供给 需求改善斜率超出生产，出口是重要支撑。本月制造业景气度回升的一大亮点在于时隔两年后，绝对值水平及边际回升幅度反应的需求端回升弹性再次超出供给端。其中，出口的提振是重要支撑，本月新出口订单指数升至近23个月高位。出口的强势可能受到以下几点因素影响：一是海外AI资本扩张周期带动我国相关中间品出口走强，1-2月我国集成电路出口的强势表现可以佐证。而从3月前20日韩国半导体出口持续高增来看，3月出口大概率继续受到海外AI叙事的拉动。二是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链扰动以及“油荒”带来的涨价预期，可能驱动海外厂家抢先补库以应对不确定性。 新动能领航，产业结构升级趋势明确。本月新兴产业EPMI较上月大幅回升13个点至57.6，预示了新动能在今年春旺中的主导作用。制造业PMI的内部分化也印证了这一趋势，其中高技术制造业PMI连续14个月扩张，景气度持续高于消费品、基础原材料等其它产业。结合近期出口受海外AI产业周期拉动以及油价飙升对海外电车需求的催化，产业升级可能是今年基本面变化中的结构性亮点，新兴产业在经济动能中的定位正逐步脱离“补位”，向“主导”进发。 来源：wind，国金证券研究所 2.价格飙升，但企业经营预期仍有待提振 本月价格数据升至2022年4月以来新高，油价上涨对上下游工业品价格的传导已初见端倪。但值得注意的是，原材料价格指数上行斜率仍然要显著大于出厂价格，这对企业利润重新构成挤压。结合BCI企业经营状况指数来看，3月中间品价格前瞻指数大幅上升8.3个点至近3年高位，而消费品价格前瞻指数却回落4.0个点，显示企业对价格向终端消费品传导的预期并不乐观。而企业利润前瞻指数在1-2月本已连续两月落在扩张区间，在3月却转向下行2.2个点重返临界值以下，同步显示企业对于价格上涨的态度更接近于对成本上涨的担忧而非利润修复的乐观。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 企业经营活动预期底部蓄力。价格的上涨若能传导至企业经营预期的改善，那么才有望进一步带动信贷周期开启新一轮扩张。本轮PPI的周期性回升自去年7月开始，彼时企业经营预期仍在下行通道中。本月企业生产经营活动预期指数环比回升0.2个点，但同比趋势仍然继续向下回落0.6个点。一般而言，同比趋势值较环比更能反应周期性的变化，根据前几轮周期经验，企业经营预期绝对值总是优先于趋势值触底，如前三轮周期中经营预期绝对值分别在2015年12月、2020年2月、2022年11月触底，而趋势值则分别在2016年5月、2020年4月、2023年6月触底，滞后时间均在7个月以内。本轮周期中，企业经营预期绝对值在今年1月触底后已连续2个月改善，若环比得以持续改善，那么半年内或也有望见到趋势值的企稳回升。 来源：wind，国金证券研究所 3.服务业价格重返扩张区间 随着节后复工复产的推进，服务业与建筑业也在本月出现回暖。其中建筑业PMI回升1.1个点，仍然落在收缩区间，显示建筑业回温力度较弱，高频数据中，钢材、玻璃、水泥等建材价格的低斜率回升也印证了这一点。一个值得注意的角度是，3月建筑业从业人员指数回落3.4个点至39.1，为近5年内次低，传统行业对于就业的吸纳降至冰点，也对居民收入预期的改善构成一定程度的拖累。服务业PMI回升0.5个点至临界值以上，目前已连续两个月改善，其中最大的亮点在于服务业销售价格指数在时隔29个月后重返扩张区间，这有利于带动CPI中服务分项的价格回升。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 总的来看，本月PMI的偏强表现是多重因素共同支撑结果：一是春节假期全部落在2月导致的环比低基数；二是节后复工复产与地缘冲突下海外预防性补库的共振。但3月制造业景气度的阶段性回升的背后仍然存在不容忽视的结构性矛盾与潜在风险，一是高端产业与传统行业的结构性失衡，二是非制造业对于就业的吸纳量显著降低，或将传导至居民收入及消费端，可能进一步带来负反馈；三是上下游在定价能力上的失衡，价格上涨目前对于企业而言更多体现在对成本上涨的担忧，而非对企业利润与信心的修复当中。如果价格不能顺利向终端传导，那么当前的复苏态势则可能向滞涨局面演进。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析