降本增效筑牢安全垫，静待奶肉双周期共振

买入 2026年3月31日 降本增效筑牢安全垫，静待奶肉双周期共振 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 ➢亏损收窄，经营韧性凸显：公司2025年业绩表现符合市场预期,全年实现营收126.0亿元，同比下降-4.9%；归母净利润-12.04亿元，同比减亏约2.7亿元。尽管表观利润受生物资产公允价值变动拖累，但核心经营指标表现亮眼：现金EBITDA同比增长+2.6%至30.63亿元，创历史新高；毛利率同比+1.4pct至27.4%；经营性现金流达25.02亿元，同比+4.1%。原奶价格承压的行业下行周期中，公司凭借卓越的运营能力和“成本领先”战略，展现强大经营韧性，实际经营状况远优于报表利润。 主要数据 行业乳制品/食品饮料股价1.38港元目标价1.91港元（+38.5%）股票代码1117已发行股本79.16亿股市值112亿港元52周高/低1.69/0.96港元每股净资产1.16港元主要股东蒙牛乳业56.36% ➢极致降本，构筑核心壁垒：公司“成本领先”战略成效显著。2025年，公斤奶销售成本降至2.32元（同比下降-8.3%），其中饲料成本同比下降-9.2%至1.77元，成本管控能力持续领跑行业。牛群结构持续优化，成乳牛占比提升至58.2%（同比+7.1pct），年单产达12.9吨/头（同比+0.8%），均创历史新高。此外，公司主动优化债务结构，融资成本率降至3.23%的历史新低，并大幅缩减资本开支，自由现金流显著改善。有效举措不仅对冲了奶价下行的压力，更构筑了深厚的成本护城河，为穿越周期奠定了坚实基础。 ➢产能加速出清，拐点信号明确：我们认为，当前原奶行业正经历深刻的供需格局重塑：供给端，产能去化进入深水区，2025年全国奶牛存栏持续下降，且牛群结构老化问题突出，预示着2026-2027年可能出现供给断档。需求端，大包粉进口量腰斩，国产原奶替代加速；同时，下游深加工产能密集投放及茶饮、烘焙等B端渠道需求增长，正逐步改善供需关系。肉牛周期亦迎来触底反弹，淘汰母牛价格自2024年低点已反弹超30%。肉奶比价处于历史高位，加速了低效产能出清，为公司带来额外收益。多重信号表明，行业周期拐点渐行渐近。 ➢目标价1.91港元，买入评级：随着一次性减值因素消化，2026年公司有望轻装上阵。受益于肉、奶价格回升带来的收入弹性，叠加生物资产估值修复预期，公司未来两年的业绩弹性显著，有望迎来戴维斯双击。预计未来公司营收将稳步增长，归母净利润有望扭亏为盈并实现大幅增长，2026-2028年净利润预测分别为5.8/14.2/20.1亿元。考虑到公司作为行业龙头企业，当前股价处于周期底部区域，具备极高的安全边际和向 上 空 间 ，给 予 目 标 价1.91港 元 ， 相 当 于2026年 预 测 约6倍EV/EBITDA，维持“买入”评级。 ➢重要风险：1）饲料成本上涨超预期；2）奶价增长不及预期；3）行业需求不及预期。 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。