核心观点与关键数据
- 盈利摘要：2024财年公司实现营收13,254百万元，同比下降2%；归母净利润-1,417百万元，同比减亏约2.7亿元。2025财年营收12,601百万元，同比下降5%；归母净利润-1,129百万元，同比减亏约2.7亿元。2026年预计实现营收13,531百万元，同比增长7%；归母净利润579百万元，扭亏为盈。
- 主要经营指标：2025年现金EBITDA同比增长2.6%至30.63亿元，创历史新高；毛利率同比提升1.4个百分点至27.4%；经营性现金流达25.02亿元，同比增加4.1%。
- 成本控制：公斤奶销售成本降至2.32元（同比下降8.3%），其中饲料成本同比下降9.2%至1.77元。成乳牛占比提升至58.2%，年单产达12.9吨/头，均创历史新高。融资成本率降至3.23%，资本开支缩减，自由现金流改善。
行业周期分析
- 供给端：2025年全国奶牛存栏持续下降，牛群结构老化，预示2026-2027年可能出现供给断档。
- 需求端：大包粉进口量腰斩，国产原奶替代加速；下游深加工产能投放及茶饮、烘焙等B端需求增长，改善供需关系。
- 肉牛周期：淘汰母牛价格反弹超30%，肉奶比价处于历史高位，加速低效产能出清，为公司带来额外收益。
研究结论
- 买入评级：随着一次性减值因素消化，2026年公司有望轻装上阵。预计2026-2028年净利润分别为5.8/14.2/20.1亿元，未来两年业绩弹性显著，有望迎来戴维斯双击。
- 目标价：1.91港元，相当于2026年预测约6倍EV/EBITDA。
- 风险提示：饲料成本上涨超预期、奶价增长不及预期、行业需求不及预期。
