2025年年报点评：全球商业版图加速扩张，核心研发管线全面提速

投资要点 西 南证券研究院 CS2009单药治疗一线NSCLC（PD-L1 TPS≥50%）的ORR达90%，凸显BIC潜力。CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体）I/II期全球多中心临床试验正在澳大利亚和中国积极入组，II期IND申请已在美国获批。CS2009展现出优异的安全性，≥3级TRAE发生率23%；广谱的抗肿瘤活性，其中肺癌单药数据令人鼓舞，一线NSCLC（PD-L1 TPS≥50%）ORR达90%，DCR100%，IO经治NSCLC（AGA阴性）ORR为25%；且在经多线治疗失败的“冷肿瘤”患者中优势明显，非透明肾细胞癌（nccRCC）ORR达40%，软组织肉瘤（STS）ORR达33.3%。 分析师：汤泰萌执业证号：S1250522120001电话：021-68416017邮箱：ttm@swsc.com.cn CS5001单药和联合用药方案持续探索血液瘤和实体瘤。CS5001 (ROR1 ADC)的全球多中Ib期临床试验在澳大利亚和中国高效推进，研发进度全球前二。在联合R-CHOP一线治疗DLBCL（50–90μg/kg剂量）CR率超90%，ORR100%，在50-90 μg/kg剂量范围内均未观察到DLT。此外，后线DLBCL联合队列也显示出良好的安全性和较高的ORR。 全球商业版图加速扩张，战略合作持续落地。继舒格利单抗用于治疗IV期NSCLC的上市许可申请在欧盟和英国首次获批后，舒格利单抗又于2025年11月和2026年2月分别获欧盟和英国批准，单药用于治疗在含铂放化疗（CRT）后未出现疾病进展的、不可切除的III期NSCLC成人患者。目前，舒格利单抗已成为欧盟和英国唯二获批用于III期NSCLC的抗PD-(L)1抗体，实现从III期到IV期NSCLC全病程的覆盖。2025年1月，公司与SteinCares就10个拉丁美洲国家达成商业化战略合作，于2025年7月与Gentili就西欧23个国家及英国达成战略合作。目前，舒格利单抗的国际影响力已拓展至全球60多个国家。 数据来源：聚源数据 相 关研究 盈利预测：公司聚焦于研发，迈入管线2.0时代，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为3.7、6.3和10.9亿元。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：假设普拉替尼2026-2028年二线RET阳性NSCLC市占率分别为18%、19.5%和22%；假设普拉替尼2026-2028年一线RET阳性NSCLC市占率分别为1.3%、2.3%和3.3%。综上，我们预计普拉替尼2026-2028年收入为2.8、3.3和4亿元。 假设2：假设阿伐替尼2026-2028年一线PDGFRA D842V突变型GIST市占率分别为25%、28%和27%，对应收入0.4、0.4和0.4亿元。 假设3：舒格利单抗的欧洲Ⅳ期NSCLC适应症于2024年上市，假设2027-2028年市占率分别为0.9%和2.4%。舒格利单抗的欧洲Ⅲ期NSCLC适应症于2025年上市，假设2027-2028年市占率分别为0.4%和1.4%。假设收入分成50%，对应2027-2028年收入2.1和6亿元。 假设4：假设授权费收入未考虑临床期产品BD收入，2025年授权费为1.7亿元，假设2026-2028年持平，均为0.2亿元。 综 上，我们预计公司2026-2028年 营 业收入分别为3.7、6.3和10.9亿元。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025