底部抬升，静待驱动

投资观点：震荡偏强 豆粕（M） 报告日期2026-3-30 专题报告 ⚫南美丰产卖压与高运费的博弈：南美大豆丰产为产地带来出口卖压，但地缘冲突推高的内陆运输及海运成本为CNF升贴水提供了支撑。截至上周，巴西大豆销售进度预估约49.27%，预计4-5月产地卖压将继续释放，关注巴西大豆升贴水变化，阿根廷大豆出口卖压以及出口税政策变化。 分析师：黄向岚 从业资格证号：F03110419投资咨询证号：Z0021658 ⚫焦点转向北美——新作的故事如何讲？：市场焦点正转向北美新作。首先，关注3月底的USDA种植意向报告对美豆种植面积的调整是否会有超预期的情况，当前豆玉比价及化肥成本变化使新作面积存在不确定性；其次，美豆种植季即将开始，今年发生厄尔尼诺的概率较高，需密切关注天气对单产的潜在影响；再者，美豆需求端存在支撑，能源高价利好生柴消费及美豆压榨，5月的中美贸易会谈或改善美豆出口前景，关注美豆新作平衡表预期的变化。 ⚫国内供需情况分析:供应端，4月国内豆粕预期去库，但随着巴西装运恢复，预计5月起大豆将大量到港，供应将转向宽松。需求端，下游养殖存栏基数仍大，支撑饲用刚需，但行业已陷入深度亏损，关注产能去化速度。下游经过前期集中备货后成交转淡，提货下滑，同时豆粕性价比下降导致饲用添比降低，对需求也有所抑制。 ⚫投资建议： 往期相关报告 短期南美卖压仍待进一步释放，豆粕或存回调压力，中长期来看，豆粕后续存在上行驱动，关注驱动演变：一是地缘冲突推升的种植与物流成本构成的长期成本支撑；二是厄尔尼诺天气模式可能提供的炒作题材；三是在美豆出口恢复常态与压榨向好的预期下，美豆新作平衡表趋紧的预期；四是当前豆粕绝对价格处于历史低位，具备估值优势。二季度整体建议以逢低多配M09、M01为主。基差方面，4月或因国内豆粕去库有阶段性反弹但幅度预期有限，后续预期走弱；M05-M09月差大趋势维持反套思路。 1.多因素共振，豆粕波动加剧2026.03.162.地缘风险外溢，豆粕盘面涨停2026.03.093.中东冲突对农产品的影响分析2026.03.06 风险提示 天气、政策 12026年一季度行情回顾： 1-2月，因生柴政策和美豆出口需求预期向好，巴西南部地区和阿根廷存在干旱扰动带来的减产预期，CBOT美豆震荡偏强。3月后，因中东地缘冲突下能源市场飙升，生物柴油的经济性凸显，大豆种植成本和海运成本存在抬升预期，CBOT美豆涨至近两年来高位，美豆基金净多持仓增至历史高位。3月16日，特朗普推迟访华，资金回补美豆跌停，随后呈现窄幅震荡。 一季度豆粕经历了从低位震荡到向上突破的行情。 1月初至2月底：低位震荡期。本阶段压榨和出口端的利好提振美豆需求，巴西南部大豆产区和阿根廷大豆产区在生长期存在干旱扰动，但南美整体丰产前景压制国内豆粕价格。巴西大豆升贴水整体呈现震荡下行，但后期因降雨影响收割、内陆卡车运输影响装船，贴水止跌企稳。 2月底至3月中旬：此阶段利多因素集中爆发：一是中东地缘冲突推高原油价格，系统性抬升农产品种植成本及海运费用，巴西大豆升贴水上涨，风险溢价注入。二是能源价格暴涨的背景下，市场对3月美国环保署（EPA）将发布的2026年生物柴油掺混配额充满期待。三是巴西大豆植物检疫证发放出现问题，市场担忧国内大豆到港延迟，存在供需缺口预期。本阶段资金大幅涌入，在强烈的看涨情绪推动下，豆粕主力合约急涨，最高触及3200元/吨以上，突破了前期的震荡区间。 3月中旬至今：本阶段盘面震荡回调。特朗普推迟访华，巴西检验逐步放松，装船速度恢复，大豆到港担忧缓解，05合约反映交割压力。巴西产地卖压持续释放，巴西大豆CNF升贴水近日重回跌势。 对于现货市场来说，1-2月在国内上下游豆粕库存充裕的情况下，现货基差震荡走弱，3月后受地缘冲突、巴西豆植检证问题导致装运延后等影响，现货市场存在缺货预期，下游成交放量，提货大幅增加，基差有所走强。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2基本面逻辑梳理 2.1南美丰产卖压与高运费的博弈 在本作物年度弱拉尼娜天气模式下，巴西南部南里奥格兰德州及阿根廷虽阶段性出现干旱担忧，但因其干旱天气的持续性不足，最终未对产量造成显著影响。巴西大豆生长期虽存在雨热分布不均，但整体未遭遇持续的严重干旱，北部各州的增产预期抵消南部地区的减产，预计巴西大豆产量可达到市场预估的1.78-1.8亿吨水平，目前巴西大豆处于收割期，根据CONAB的数据，收割进度已达到67.7%，略高于近五年均值。阿根廷大豆生长期曾受干旱扰动，但后期降雨弥补了部分产量减损，优良率有所恢复，同比仍处于高位，阿根廷大豆也即将开始收割，产量预期有望实现市场预估的4800-5000万吨。得益于巴西的扩种，南美四国在2025/26年度总产量预计再创新高。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 然而，丰产带来的供给压力与陡然上升的物流成本近期持续博弈。自2月底中东地缘冲突爆发以来，巴西柴油价格涨幅超过20%，内陆运输成本大幅抬升，这直接支撑了巴西FOB升贴水。与此同时，国际大豆运输至中国的海运费也急剧上涨，目前海运费水平仅次于俄乌战争和疫情时期。海运费的大幅攀升对CNF升贴水带来支撑。 资料来源：IMEA、国贸期货研究院 资料来源：IMEA、国贸期货研究院 资料来源：IMEA、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 因此，当前市场呈现丰产卖压与高物流成本的博弈格局：南美大豆丰产带来供给压力，但地缘冲突推高的内陆及海运成本为CNF升贴水提供了支撑。截至上周，巴西大豆销售进度预估约49.27%，预计4-5月产地卖压将继续释放，关注巴西大豆升贴水变化。此外，阿根廷大豆也即将进入收割期，关注产地出口卖压以及阿根廷的出口税政策变化。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2.2焦点逐步转向北美：新作的故事如何讲？ 2.2.1聚焦3月底USDA种植意向报告 USDA在2月全球农业展望论坛中初步预估，2026年美国大豆种植面积将增至8500万英亩，较上一年度增加约380万英亩。从豆玉比价角度考虑，当前豆玉比价处于2.3附近，该比价水平有利于美玉米扩种。从种植成本角度考虑，近期国际能源、肥料价格的上涨也带来了大豆种植成本的抬升预期。美豆种植成本中，肥料、农药和燃料动力费合计占比在17%左右，而在美玉米种植成本中，该比重高达26.22%，通常来说，因大豆有固氮作用，种植大豆相比于种植玉米更能节省氮肥的使用，化肥价格的上涨，理论上会使农户倾向于增加大豆的种植面积。然而，美国农户通常在2月完成约70%的化肥采购，剩余部分随种随购。在预期化肥价格上涨的背景下，大部分农户已提前完成采购，因此短期价格波动对美豆种植成本的冲击预期有限。目前市场普遍预期3月USDA种植意向报告中美豆种植面积为8500-8600万英亩，关注报告实际结果是否会有超预期的情况。值得注意的是，5‑8月是巴西集中进口化肥的窗口，且巴西大豆种植成本中，肥料、农药和燃料动力费占比高达37.52%。若中东局势持续推升能源与肥料价格，其对种植成本的影响或更多体现在巴西产区，进而为豆粕远月合约价格提供长期底部支撑。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：GREEN MARKETS、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：CONAB、国贸期货研究院 2.2.2产区天气展望 美豆种植季即将开启，据NOAA预测，未来一个月美豆产区五大湖附近降水偏高的概率较大，可能对该地区早播进度带来影响，后续观测实际天气变化。从中长期天气模式来看，今年美豆与巴豆种植季发生厄尔尼诺的概率较高，且巴豆种植季的厄尔尼诺强度预期更高。历史数据显示，厄尔尼诺对大豆和豆粕的影响通常不及拉尼娜，厄尔尼诺一般有利于美国及阿根廷大豆降水充沛，带来单产提升，但也可能因过量降雨引发洪涝；对巴西北部则常带来干旱压力，需结合其发生的时间与空间进行综合评估。 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.3出口与压榨支撑美豆需求 出口方面，目前美豆出口销售进度偏慢，需关注5月中旬特朗普访华可能达成的中美大豆采购协议，若特朗普宣称的中国每年2500万吨的美豆采购订单落地，将实质性改善美豆出口前景，推动新作美豆平衡表收紧。 压榨方面，中东冲突利多国际能源价格，生物柴油的经济优势凸显。美国环保署（EPA）公布2026-2027年生物燃料掺混规定，生物柴油需求仍有显著增长，2026年RVO为268.1亿RIN加仑，2027年为270.2亿RIN加仑，基本符合业界预期，但进口生物燃料惩罚性措施推迟至2028年，短期直接影响减弱。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：NOPA、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 USDA在2月农业展望论坛中给出了2026/27年度美豆供需平衡表的初步展望，其假设包括：天气条件正常、生物燃料政策推动压榨扩张、以及美豆出口预期恢复。若2026/27年度中美贸易关系恢复正常，美豆出口有望回归至2025/26年之前的常态水平，我们据此对美豆出口作出预测，或使美豆价格重心进一步上移。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2.2.4美豆净多持仓高位 截至2026年3月24日，美豆管理基金净多持仓处于历史高位，反映出市场对生物燃料政策利好、中美贸易改善及地缘风险溢价的预期，资金面情绪浓厚。然而，净多持仓高位也意味着市场积累了较多的多头头寸，短期美豆继续大幅释放做多的动能或有所降低，一旦关键预期（如中美采购协议、RVO政策细节）未能兑现，或宏观环境出现逆转，容易引发多头集中平仓，加剧价格波动，需要关注资金情绪的变化。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3榨利维持高位，买船持续推进 当前国内进口大豆盘面榨利虽有所回调但仍处于高位，近期巴西大豆报价增多，卖压持续释放，油厂采购积极性较高，推升未来到港预期。供应充足的前景对远月现货基差构成压制。 据McDonald 3月24日数据，4月买船进度已达90.7%，5月进度约56%，6月进度为40.9%。 资料来源：McDonald、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 2.4国内供需情况分析 装船到港方面，3月南美旧作尾声，传统“青黄不接”时期，受巴西检验检疫和物流因素影响，大豆延迟到港预期推升了近期基差。目前巴西检验已放松，装运速度恢复，3月预计对华装船量可达约1100万吨，对应国内5月大豆到港压力预期将显著增加。压榨方面，3月大豆压榨量仍处于同比高位；4月部分油厂有停机计划，压榨预期缩量。提货方面，此前受地缘冲突等因素带动，下游提货积极，现货成交旺盛，支撑基差走强。但随着国内到港延迟忧虑缓解，且下游经过一轮集中备货，近期现货成交已明显转淡，市场情绪转向观望，提货量亦有所下降。从养殖方面来看，养殖端存栏基数仍较大，短期难以有效去化，预期支撑饲用刚需，但养殖已进入深度亏损，关注后期产能去化速度。此外，近期豆粕性价比明显下降，豆粕的饲用添比有所下降，预期对基差也带来利空影响。综合来看，4月国内豆粕预期去库，或带来基差的波动，但预期在下游前期的