深度研究四大产业矩阵，产能出海共振，加速转型全球能源服务商

四大产业矩阵，产能出海共振，加速转型全球能源服务商 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年03月31日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：周磊证书编号：S1160526020003证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 【投资要点】 中国变压器第一股，逐渐发展形成输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料四大产业矩阵。公司起源于昌吉市特种变压器厂，1997年上市时为中国变压器第一股。公司战略目光深远，逐渐发展培育四大产业，致力于成为全球信赖的能源服务商。根据公司2024年报，输变电高端装备制造领域，公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地；在新能源领域，多晶硅生产能力居行业前列，是领先的新能源电站系统集成建设及运营商；在能源领域，核定煤炭产能7400万吨/年，为西电东送能源基地与煤炭保供提供可靠保障；在新材料领域，拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一。 输变电业务为公司的基石业务，国内受益于国网投资扩张，国际实现产能出海的业务升级。公司输变电业务版图拓展至中南亚、非洲、中东及南美等地区，在“一带一路”沿线多个国家承接输变电工程，截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。在国内市场，公司在换流变压器市场技术领先，建立了具有自主知识产权的特高压直流换流变压器研发及产业化平台，并且大力推进数字化工厂建设，深度受益于电网新一轮的大规模设备更新与投资扩张周期；电线电缆领域，公司是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。 新能源业务主要通过控股的新特能源（截至25H1持股比例66.52%）运营，是中国光伏产业链上游多晶硅环节的头部公司。面对当前多晶硅价格低迷的行业阵痛期，公司通过提质降本、减产控产等方式增强运营韧性，并且西安数字化工厂投产后逆变器产能有望实现大幅增长。2025年公司合理制定多晶硅生产计划，纵深推进提质降本，提高经营韧性，25H1归母净利-2.6亿元、较上年同期的-8.9亿元明显减亏。 相关研究 能源业务主要通过控股的天池能源（截至25H1持股比例85.78%）运营，煤炭资源丰富，能源效率领先。公司拥有储量丰富的世界级超大型露天煤矿，截至25H1核定产能高达7400万吨/年。并且依托坑口电厂优势，实现煤电一体化，展现出优异且稳定的盈利能力。 新材料业务主要通过控股的新疆众和（截至25H1持股比例36.81%）运行，为国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业。公司形成“能源—一次高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电子新材料循环经济产业链，掌握核心的偏析法提纯技术。目前正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本。 【投资建议】 我们认为公司通过多元化的四大产业矩阵构建较深的能源领域护城河，并且在关键原材料领域完全自主可控，有望享受能源安全价值和产能出海红利，从而发展成为全球领先的能源服务商。1）构建产业链一体化与自主可控的关键原材料护城河。公司依托新疆丰富的煤炭与矿产资源，成功打通了“煤电硅”与“能源—高纯铝—电子铝箔”等绿色循环经济产业链。从底层的煤炭、火电能源到高端的高纯铝、多晶硅材料再到输变电、电站系统服务实现全产业链布局，在关键原材料拥有自主可控权，极大提升了成本管控能力与跨越宏观周期的经营韧性。2）立足中亚，产能出海叠加全球电网升级，打开海外的广阔增量空间。公司通过新疆基地实现向中亚出口产品，并且已从单纯出口变压器产品，升级为提供EPC总承包国际成套系统集成的服务商。在“一带一路”沿线国家工业化、全球能源结构转型及电网设备更新的三重红利共振下，公司有望打开海外的增量空间。3）多元化产业布局，周期对冲能力强。公司目前形成了输变电、新能源、传统能源与新材料四大产业矩阵。虽然目前光伏多晶硅处于周期相对底部，但输变电基荷业务和传统的煤炭基本盘仍然能够提供强劲的利润支撑，公司业绩具备较强韧性。 我们预计公司25-27年归母净利分别为65.9/80.5/93.3亿元，对应公司EPS分别为1.3/1.59/1.85元，截至3月30日公司对应26年盈利预测整体PE为17.4倍，参考可比的电气设备公司对应26年平均26.3倍PE和煤炭公司平均15.3倍PE，公司估值具备一定性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 新能源产能过剩、多晶硅产线资产减值风险；海外业务地缘政治和汇率风险；大宗商品价格波动风险公司；在建项目建设或投产不及预期。 正文目录 1.中国变压器第一股，四大产业布局，转型升级全球能源服务商.................61.1.四大产业链集成，努力打造全球信赖的能源服务商................................61.2.公司发展历程...........................................................................................81.2.1. 1993-2007年：变压器第一股，国内并购整合扩张产能......................81.2.2. 2008-2013年：积极调整国内市场结构，大力开拓国际市场...............91.2.3. 2014-2020年：“一带一路”框架下进一步加快“走出去”，享受全球系统集成和大基建红利.....................................................................................101.2.4. 2021年至今：能源转型和产能出海....................................................101.3.股权结构：民营企业，实控人为张新先生..............................................111.4.公司业绩：2021-2022年业绩爆发，之后高位回落..............................122.输变电业务：受益于产能出海和国内国网投资扩张.................................142.1.国际业务：从产品出口到产能出海........................................................142.1.1.中南亚地区.........................................................................................142.1.2.非洲地区.............................................................................................172.1.3.中东地区.............................................................................................182.1.4.南美地区.............................................................................................182.2.国内业务：国网投资扩张、行业维持高景气，公司变压器技术领先.....192.3.内需稳健、外需爆发，产品结构优化....................................................213.多晶硅和电站业务：新特能源——周期底部的“剩者为王”...................213.1.多晶硅业务：多措并举提质降本，提高行业阵痛期运营韧性................223.2.电站建设和运营：深耕重点区域，积极推进资源获取...........................233.3.逆变器业务：打造西安数字化工厂，海外订单高速增长.......................253.4.新特能源：有望实现困境反转...............................................................254.煤炭及火电业务：天池能源—煤炭资源丰富，能源效率领先...................274.1.煤炭业务：拥有世界级超大型露天煤矿、储量丰富..............................274.2.火电业务：坑口电厂，物流效率优势明显.............................................284.3.天池能源：煤电一体，盈利能力优异....................................................295.新材料业务：新疆众和——高纯铝和电子铝箔龙头，向上游拓展...........305.1.新材料业务：高纯铝和电子铝箔龙头....................................................305.2.持续推动产品技术和产线升级...............................................................315.3.向上游产业拓展，投资建设年产240万吨氧化铝项目..........................325.4.新疆众和：24年以来利润下滑，主要由于投资收益波动和行业竞争加剧......................................................................................................................336.黄金业务：“资源换项目”实现投产，有望进一步增储扩产.....................346.1.“资源换项目”获取塔国金矿资源........................................................346.2.塔国金矿二期项目投产，进一步扩建库河东金矿二期项目...................347.盈利预测和估值........................................................................................367.1.盈利预测................................................................................................367.2.投资建议与估值.....................................................................................378.风险提示...................................................................................................38 图表目录 图表1：公司业务板块分布...........................................................................6图表2：公司致力于成为为全球能源事业提供系统解决方案的服务商........