深度研究报告：四大产业联动布局造就A股优质稀缺标的，全球线路板龙头步入利润加速释放期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 东山精密（002384）深度研究报告 强推（维持） 四大产业联动布局造就A股优质稀缺标的，全球线路板龙头步入利润加速释放期 目标价：40.00元 当前价：23.87元  独到见解：我们一直强调从A客户/PCB/ LED小间距/5G滤波器等4大业务角度联动，深度剖析公司中长期成长逻辑。站在当前时点，历经外延并购及内生整合，我们认为公司质地已显著再上台阶，无论是线路板业务在全球PCB产业中的布局卡位，亦或LED业务作为国内小间距封装龙头的优异潜质，再或伴随大客户“ASP+份额”提升逻辑的继续延伸，以及滤波器业务在未来5G时代的卡位布局，我们都认为公司是当前A股电子板块不可多得的全球优质精密制造龙头标的，坚定看好持续推荐。  Mflex加速向上，开启利润释放。Mfle x加速向上，开启利润释放。大客户年采购FPC金额约120~130亿美金，2017年Mfle x订单总份额占比仅8~9%；公司技术工艺水平处全球第一梯队，配合大客户新品开发及供货表现稳定，盐城新厂进展顺利，保障充沛产能。FaceID+Dock、Pad-Display等高价值量料号提供可观增量。“ASP+份额”提升逻辑清晰可行，利润加速释放。  Multek顺利交割，静待梅开二度。作为全球领先复杂多层PCB厂商，Multek助力公司全面布局软/硬/软硬结合板，成为全球前5大线路板厂商唯一同步布局“PCB+FPC”厂商，并实现A客户/消费/汽车/通讯/工控医疗全客户资源覆盖，4000亿年市场规模成长空间广阔，整合增厚利润弹性可期。  小间距LED高景气，低调封装龙头。2018年小间距行业预期维持50%以上高增速，公司LED业务专注于小间距封装，客户&行业高景气支撑下坚定扩产，小间距封装产能17年底2500KK→18年中5000KK，2121同样积极扩产，已然为小间距封装产业真正龙头。  滤波器稳健成长，5G潜在受益。公司传统钣金&压铸业务维持稳健成长，传统滤波器产品顺利切入4大通讯设备厂商，订单可见，有望持续翻倍增长。此外公司并购艾福切入陶瓷介质滤波器领域，卡位5G赛道，有望打造新兴利润增长点。  投资建议：我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为12.23/18.57/25.99亿元，当前股价对应PE为21/14/10倍；考虑公司在PCB/FPC业务的深度布局及产业卡位优势，以及作为全球显示封装龙头的优异质地，且未来三年复合增速有望维持45%以上，暂给予2018年35倍估值，对应目标价40元，维持“强推”评级。  风险提示：PCB/LED行业景气度不及预期；盐城厂产能扩张进度不及预期； 主要财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 15,390 20,850 23,181 30,663 同比增速(%) 83.14 35.48 11.18 32.28 净利润(百万) 526 1,223 1,857 2,599 同比增速(%) 264.9 132.4 51.9 40.0 每股盈利(元) 0.49 1.14 1.73 2.43 市盈率(倍) 49 21 14 10 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月06日收盘价 证券分析师：耿琛 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 联系人：蒋高振 电话：021-20572550 邮箱：jianggaozhen@hcyjs.com 总股本(万股) 107,105 已上市流通股(万股) 77,524 总市值(亿元) 267.98 流通市值(亿元) 193.97 资产负债率(%) 68.0 每股净资产(元) 7.5 12个月内最高/最低价 35.1/21.0 《东山精密（002384）：中报点评：多元布局，全面开花，下半年FPC放量可期》 2017-08-23 《东山精密（002384）深度研究报告：四大业务体系铸就全球精密制造龙头，A股电子产业链稀缺优质标的》 2018-05-13 《东山精密（002384）：员工持股彰显强烈信心，线路板龙头乘势起航》 2018-06-01 -10%7%25%42%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-03～2018-08-02 沪深300 东山精密 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 印制电路板 2018年08月06日 东山精密（002384）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、四大业务体系铸就全球精密制造龙头，A股电子产业链稀缺优质标的 ........................................................... 11 （一）历程回顾：内生外延打造全球精密制造龙头，四大业务协同拓展远期成长空间 ................................... 11 （二）业绩简析：线路板主业渐成战略重心，LED业务删繁就简专注小间距封装 ......................................... 11 二、FPC业务：赛道长&卡位准，践行A客户产业链“ASP+份额”提升逻辑 .......................................................... 12 （一）智能机轻薄化引领FPC创新应用，电子产业升级驱动需求高成长 ....................................................... 12 （二）苹果推动全球FPC产值持续十年成长，大陆优质厂商有望顺势承接产能转移 ..................................... 14 （三）终端应用&材料创新升级持续，5G/汽车电子/可穿戴趋势打开远期成长空间 ........................................ 23 （四）行业逻辑：FPC连接件实为“高价值量小模组”，未来3-5年成长空间及路径清晰 ................................ 27 （五）公司层面：践行产业链“ASP+份额”提升逻辑，扩产迎接高成长 .......................................................... 29 三、PCB业务：再现精准并购，软硬兼修跻身全球顶级线路板厂商龙头 .............................................................. 30 （一）PCB——电子产业基材产品，认知预期差亟待修复 ............................................................................. 30 （二）行业景气周期延续，产业链扩产节奏有序 ........................................................................................... 45 （三）应用革新&结构转移，HDI、FPC、高频板材带动需求增量 ................................................................. 52 （四）精准并购Multek：复杂多层PCB领先厂商，工艺技术领先，客户储备优质 ........................................ 58 （五）PCB+FPC：跻身#内资龙头/全球前5#，产业格局优势尤为出色 .......................................................... 59 （六）亮点展望：运营优化释放业绩弹性，有望再现Mflex经典案例............................................................ 60 四、LED业务：删繁就简专注小间距封装，高景气度及客户订单支撑下望翻倍扩产............................................. 61 （一）小间距需求旺盛，市场规模高速增长 .................................................................................................. 61 （二）商用市场即将爆发，小间距景气度持续上行 ....................................................................................... 65 （三）Mini LED工艺成熟，突破更小间距瓶颈 ............................................................................................. 72 （四）行业逻辑：成本下行加速商用领域渗透，小间距LED维持50%以上高成长 ........................................ 81 （五）公司层面：产能扩建有序推进，有望跃居LED显示封装龙头 ............................................................. 81 五、滤波器业务：稳健成长弹性充沛，外延布局介质材料卡位5G趋势 ................................................................ 82 （一）滤波器：信号频率选择的关键器件，高成长细分行业 ......................................................................... 82 （二）介质滤波器或将取代腔体滤波器，高频时代BAW料将大有可为......................................................... 84 （三）国内厂商突破技术瓶颈，力图实现国产替代 ....................................................................................... 89 （四）5G推动技术升级&产品革新，滤波器行业前景广阔 ............................................................................ 94 （五）公司层面：滤波器业务成长弹性充沛，外延布局介质材料卡位5G趋势 .............................................. 99 六、盈利预测 .................................................................................................................................................... 100