深度研究报告：5G产业布局全面开花，轻装上阵步入业绩加速释放期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 东山精密（002384）深度研究报告 强推（维持） 5G产业布局全面开花，轻装上阵步入业绩加速释放期 目标价：29.0元 当前价：20.0元  5G产业布局渐入收获期，有望带动全年业绩逐季度上行：在2018年消费电子周期向下叠加金融去杠杆的背景下，公司业绩实现了逆势高增长，通过剥离4.73亿非核心业务以及资产减值，公司摆脱了历史包袱，充分聚焦线路板和滤波器的5G核心产业布局，经营性现金流的大幅改善重塑了资产负债表，确保了其在5G大潮中的资产开支能力，为未来3年的业绩持续高增长奠定了坚实基础，预计全年业绩增速有望逐季度向上。  FPC业务新品战略布局迎接5G终端业务。内生经营质量提升奠定韧性成长基石：Mflex管理层依托自身技术优势前瞻布局MPI产品，聚焦大客户手机以及其他创新硬件（Airpods、Pad、Watch等）业务，有望藉此策略成功争取到于19年5G终端新机中的LAT等天线新材料方案，增量ASP达3-5美金，在FPC供应链洗牌格局中奠定主力地位；Mflex自17年整合爬坡及18年新一轮资本开支后，负债表及现金流自18H2开始逐步恢复至正常水平，由依托资本相对盲目的弹性扩张，顺利转型为依托核心优势的长期韧性成长，内生经营质量的稳健提升为由智能机向汽车、5G等新方向的电子产业趋势升级奠定基石。  PCB业务整合初现成效，5G时代优质通信板龙头潜力逐步释放：自18年8月份并购Multek后于8~12月份顺利并表PCB业务利润1亿+元，增量弹性显著。公司在中兴/诺基亚/爱立信等通讯设备厂商订单进展顺利，以及海外汽车/医疗供应商等顶级客户群资源潜质，自收购后公司针对经营层面整改优化，有效调节瓶颈工序及客户结构，我们稳健预计Multek营收体量有望于19年达6亿美金，实际并表净利润有望达3亿元；利润率端来看，18年Multek实际净利率已达近10%，考虑自收购后公司针对经营层面整改优化，有效调节瓶颈工序及客户结构，我们对公司未来2年利润率趋势持相对乐观预期，中长期看有望逐步提升至内资优质厂商平均水平。  5G驱动基站滤波器发展，卡位介质滤波器优享建设周期红利：公司作为介质滤波器龙头卡位优势凸显，自18年12月份以来艾福开始批量供应华为、爱立信等大客户订单，受益材料壁垒优势，19年1月份始月度利润已登上新台阶；同时腔体滤波器作为3.5G产品两家核心供应商之一，以及2.6G小型腔体方案逐步验证放量，伴随公司产能有序扩充。公司有望成为5G基站端滤波器革新升级周期中充分受益厂商，最大程度分食产业红利；考虑介质滤波器供应商稀缺性，以及未来有望匹配自身Multek通讯板业务集中供货，我们对未来两年公司滤波器业务在产业链竞争格局中的地位演变持乐观预期。  盈利预测、估值及投资评级。公司2019Q1实现收入44.92亿元(YoY +26.44%)；实现归母净利润1.98亿元(YoY +31.39%)；公司预告19H1净利润3.90亿~4.42亿（YoY +50~70%)，超出市场预期；公司在5G设备/5G终端皆有深入前瞻布局，作为国内领先的线路板厂商和5G龙头，我们坚定看好公司短期业绩弹性及中长期战略布局，维持预计公司2019-2021年净利润预测至15.6亿/22.1/31.0亿元，当前股价对应市盈率分别为20.9/14.7/10.5倍，考虑公司历史及同行业估值水平，给予2019年30倍估值，维持目标价29元，维持“强推”评级。  风险提示：PCB业务整合不及预期；小间距LED封装订单景气度不及预期；盐城厂扩产进度不及预期；大客户智能机销量不及预期；5G推进力度不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 19,825 24,689 28,529 34,178 同比增速(%) 28.8% 24.5% 15.6% 19.8% 归母净利润(百万) 811 1,554 2,210 3,099 同比增速(%) 54.1% 91.6% 42.2% 40.2% 每股盈利(元) 0.50 0.97 1.38 1.93 市盈率(倍) 40 21 15 10 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月23日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 联系人：蒋高振 电话：021-20572550 邮箱：jianggaozhen@hcyjs.com 总股本(万股) 160,657 已上市流通股(万股) 116,213 总市值(亿元) 321.31 流通市值(亿元) 232.43 资产负债率(%) 72.9 每股净资产(元) 5.2 12个月内最高/最低价 21.16/0.0 《东山精密（002384）2019年1季报预告点评：5G真龙头步入全面收获期，中报有望加速成长》 2019-03-04 《东山精密（002384）重大事项点评：从沪电股份一季报超预期看东山精密5G线路板成长潜力》 2019-03-27 《东山精密（002384）2018年报点评：轻装上阵，迈向5G新时代》 2019-04-22 -45%-23%-2%20%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-24～2019-04-23 沪深300 东山精密 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 电子零部件制造 2019年04月24日 东山精密（002384）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、轻装上阵步入5G收获期，产业联动布局有望全面开花 .............................................................................................. 7 1.1、四大产业联动布局初见成效，精密制造龙头潜力释放在即 ................................................................................ 7 1.2、内生外延布局线路板业务，LED业务聚焦小间距封装 ....................................................................................... 8 二、5G驱动FPC业务“ASP+份额”提升，公司稳健扩产提升行业地位 ........................................................................... 9 2.1、5G引领消费电子FPC创新应用， BOM条目&ASP逐年提升 .......................................................................... 9 2.2、5G带动汽车电子/可穿戴等创新应用，驱动FPC应用渗透 .............................................................................. 13 2.3、外资厂商效益低下重心转移，大陆优质厂商有望顺承消费电子产能 .............................................................. 17 2.4、 FPC产业成长空间及路径清晰，公司践行“ASP+份额”逻辑扩产迎接快速发展 ........................................... 19 2.4.1、FPC产业处于清晰成长通道，公司兼具技术及客户优势有望快速发展。 ............................................... 19 2.4.2、公司践行 “ASP+份额”提升逻辑，稳健扩产提升行业地位 ........................................................................ 21 三、PCB业务整合初现成效，5G时代优质通信板龙头潜力亟待释放 ............................................................................ 22 3.1、600亿美元空间电子基础产业，工艺进步提升产业门槛 ................................................................................... 22 3.2、内资替代路径明晰，行业整合有望涌现百亿规模内资大厂 .............................................................................. 26 3.2.1、内资替代进行时，有望复制LED/面板国产化路径 ..................................................................................... 26 3.2.2、行业加速发展整合，有望出现百亿规模内资大厂 ....................................................................................... 28 3.3、5G应用革新&结构转移，HDI、高频板材带动需求增量 .................................................................................. 30 3.3.1、高密度轻薄化趋势下，HDI板成PCB主要增长点之一.............................................................................. 30 3.3.2、5G通信技术升级，催生大量高频PCB/CCL需求 ....................................................................................... 32 3.4、Multek整合优化释放业绩弹性，潜力有望持续释放 .......................................................................................... 33 四、5G驱动基站滤波器发展，卡位介质滤波器优享建设周期红利 ................................................................................. 34 4.1、5G驱动滤波器业务高速成长，技术突破有望实现国产替代 ............................................................................ 34 4.1.1、移动通信关键器件，伴随通信产业高速成长 ............................................................................................... 34 4.1.2、国内厂商突破技术瓶颈，力图实现国产