深度研究报告：转型综合能源服务商，现金流与盈利有望持续优化

深耕电气设备30余年，转型综合智慧能源服务商。公司93年成立，起初主要生产铅酸蓄电池，通过内生外延，已经有三大智能配电装备生产制造基地，可提供110kV以下高低压成套开关、气体绝缘开关柜、变压器等电气设备产品。公司2010年在创业板上市，18年收购四川旭达电力70%股权积极布局新能源发电领域，19-20年发行可转债加码新能源电站运营，截至2024年H1，公司开发、建设、投资、运营新能源电站超过2,000MW，形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。 绿电开发：优质项目储备资源丰富，盈利提高、现金流改善。公司作为东北区域绿电民营龙头企业，在位优势明显，在黑龙江、内蒙等风光资源优质区域储备项目较多，目前自持和在建新能源电站合计1.04GW，储备和正在开发阶段项目容量有2-3GW。公司绿电开发盈利主要来自发电收入和股权转让的投资收益：1.股权转让方面，公司电站项目优质，近年来股权转让的增值率水平都较高，实现较高投资收益。2发电收入方面，公司多个项目已经陆续纳入可再生能源发电补贴清单，现金流有望大幅改善。 智能装配制造：网内外需求旺盛，公司订单与盈利有望持续增长。公司智能配电装备下游大约30%为网内，70%网外，终端客户包括能源电力、轨道交通、市政、基建、石化等行业。2024年网内外投资需求高增，公司有望持续受益，截至2024第三季度末，公司智能装配制造板块在手订单约6.5亿元，实现了较大幅度增长。我们预计后续随着公司在手订单释放和公司储备新能源电站项目的陆续开工，公司智能配电制造产能利用率有望提升，盈利水平有望进一步增长。 综合智慧能源服务有望打造新增长点。公司智慧能源业务以生物质热电联产和分散式风电为主，储能业务为辅，积极拓展虚拟电厂业务。截至2024年上半年期末，公司已有生物质热电联项目并网规模160MW，随着生物质发电机组的调试爬坡，公司供热业务的毛利率在持续改善；“分散式风电+供热”模式可以促进风电资源的就地消纳，缓解风电并网压力和弃风问题，目前公司分散式风电项目储备众多，截至2024年上半年，公司合计储备分散式风电349.5MW，有望成为公司后续的增长点。 投资建议： 公司作为区域民营绿电龙头，优质风光资源项目储备丰富，随着亏损业务改善、可再生能源电价补贴下发和向合作央企转让绿电项目股权，公司现金流与业绩有望持续优化。我们预计公司24-26年营业收入15.48/17.95/21.44亿元，归母净利润1.45/2.06/2.87亿元（暂未考虑公司优质项目股权转让带来的投资收益增厚），对应EPS分别为0.24/0.34/0.48元，参考同行业可比公司,同时考虑到公司绿电项目资源储备优质，给予公司25年25倍PE，对应目标价为8.54元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：电网招标或开工进度不及预期；电价补贴发放不及时；上网电价下行。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司核心业务所处行业基本情况、公司竞争优势以及未来增长点进行了研究分析。1）分析了公司新能源发电、电力设备制造行业整体需求增长的情况；2）分析了公司的区位优势和优质项目资源储备的优势；3）分析了各项业务过往经营业绩表现和未来可能的增长点。 投资逻辑 行业层面：“双碳”背景下，国内新能源发电占比持续提升，国内电源工程/电网工程投资大幅提升；此外，网外投资如铁路固定资产投资也重新提速，公司新能源电站开发运营和智能配电设备制造均将受益。 公司层面： 1.绿电开发：区位优势明显，优质风光项目储备丰富，现金流优化、投资收益增厚。东北、内蒙等地是国内风光自然资源丰富地区，公司作为东北民营绿电开发龙头企业，储备了众多优质新能源发电项目。目前自持和在建新能源电站合计1.04GW，储备和正在开发阶段项目容量有2-3GW；近年来公司多个电站陆续纳入发电补贴清单，现金流有望优化，同时通过转让部分电站股权，回笼现金并加深与央企合作关系、增厚了投资收益。 2.智能装配制造：发挥一体化优势，在手订单高增、盈利水平持续修复。 公司电力设备具备绿电开发一体化优势，目前下游30%为网内，70%网外，截至2024第三季度末，公司电力设备板块在手订单约6.5亿元，实现了较大幅度增长。我们预计后续随着公司在手订单释放和公司储备新能源电站项目的陆续开工，公司智能配电设备产能利用率有望提升，盈利水平有望进一步提升。 3.综合智慧能源服务：“分散式风电+供热”有望打造新增长点。公司智慧能源业务以生物质热电联产和分散式风电为主，储能业务为辅，积极拓展虚拟电厂业务。截至2024年上半年期末，公司已有生物质热电联项目并网规模160MW，随着生物质发电机组的调试爬坡，公司供热业务的毛利率在持续改善；“分散式风电+供热”模式可以促进风电资源的就地消纳，缓解风电并网压力和弃风问题，目前公司分散式风电项目储备众多，截至2024年上半年，公司合计储备分散式风电项目349.5MW，有望成为公司后续的增长点。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司24-26年营业收入15.48/17.95/21.44亿元 ， 归母净利润1.45/2.06/2.87亿元（暂未考虑公司优质项目股权转让带来的投资收益增厚），对应EPS分别为0.24/0.34/0.48元。公司主要业务包括新能源售电收入、智能配电制造、智慧能源服务、EPC工程，我们选取节能风电、特锐德、苏文电能和永福股份作为可比公司，可比公司对应25年PE估值经调整后均值为18.0倍，考虑到公司绿电项目资源储备优质，智慧能源服务业务盈利改善，我们给予公司25年业绩25倍估值，对应目标价为8.54元。 一、深耕电气设备30余年，转型综合智慧能源服务商 （一）发展历程：内生外延，从电气设备制造逐步转型为综合能源服务商 深耕电气设备30余年。公司成立于1993年，主要生产铅酸蓄电池，2000年改制成为哈尔滨九洲电气股份有限公司，2003年重组哈尔滨电控装备厂，新增高低压成套设备，04年与世界500强美国罗克韦尔公司战略合作，10年在创业板上市，12年与施耐德、西门子、ABB等国际大型电气设备企业技术合作，15年并购沈阳昊诚电气99.93%股权，进入固体绝缘网柜市场和国家电网领域，集团现已有三大生产制造基地，可提供110kV以下高低压成套开关设备、气体绝缘开关柜、变压器、封闭母线、高压变频器、高压无功补偿装置（SVG）、光伏逆变器、直流电源系统、UPS、超级铅碳蓄电池、储能PCS/EPS、快速充电桩和智能电气元件等产品。 逐步转型成智能制造装备与技术绿色综合能源运营服务商。公司18年收购四川旭达电力70%股权，与国家电投集团战略合作联合设立融和电投一号基金，积极布局新能源发电领域，19、20年分别发行一、二期转债加码新能源电站运营，22年与国电投合作布局共享储能领域与央企合作新能源项目，实现轻资产运营，截至2024年H1公司开发、建设、投资、运营风电、光伏、生物质电站等新能源电站超过2,000MW，形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。 图表1公司发展历程图 （二）股权结构：股权结构清晰稳定 股权结构稳定清晰。公司第一大股东为董事长李寅（持股15.54%），第二大股东副董事长赵晓红（直接持股12.90%），李寅和赵晓红为夫妇关系，赵晓红通过牧鑫资产天泽汇3号私募证券投资基金产品对公司间接持股1.81%，三者为一致行动人，合计持有公司股权30.25%。 图表2公司股权结构图（截至2024年第三季度末） （三）营收规模重回增长，费用率与资产负债率管控良好 2024年公司营收规模重回增长。公司2021-2023年收入和利润持续下滑，主要是公司22年战略性收缩EPC业务导致EPC业务收入下滑较快，同时23年计提商誉减值增加及综合智慧能源业务发电毛利减少，导致整体业绩有下滑。2024年前三季度，公司实现营收9.74亿元，同比+21.0%，实现归母净利0.73亿元，同比+0.3%，实现扣非归母0.18亿元，同比-67.1%，营收规模重回增长，归母净利实现一定修复。 图表3公司近年营业收入与增速 图表4公司近年利润与增速 费用率管控良好，盈利能力逐步修复。2024年前三季度公司研发/销售/管理/财务费用率分别为1.4%/3.8%/9.5%/10.9%，分别同比-0.4/+0.2/-0.8/-5.8pcts，期间费用率整体下降6.9pcts，费用率管控良好，主要是财务费用率近几年持续有明显下降。盈利方面，公司毛利率24年开始修复，2024前三季度综合毛利率实现31.7%，主要是公司加强成本管控和高毛利的新能源发电收入占比提升。 资产负债率持续下降，现金流显著改善。公司近几年持续优化资产结构，20年-24年前三季度资产负债率持续下降，22、23年经营性现金流相比21年有明显提升，2024年前三季度企业自由现金流实现2.18亿元，相比23年也有明显提升。 图表5公司近年期间费用率 图表6公司近年盈利水平 图表7公司近年资产负债率 图表8公司近年现金流 二、绿电开发：优质项目储备丰富，现金流优化、盈利提高 （一）双碳背景下，新能源开发运营业务快速成长 1、双碳背景下，新能源发电投资旺盛 双碳背景下，非化石能源发电占比持续提升。“碳达峰、碳中和”背景下，我国非化石能源消费占比持续提升，2023年非化石能源消费占比达到17.9%，预计2025/2030年将分别达到20%/25%。新能源发电投资旺盛，以风电、光伏为主的新能源装机容量大幅提升，2023年风电/光伏分别新增装机75.7/216.0 GW，分别同比增长101.1%/147.1%。 图表9中国非化石能源消费占比 图表10中国光伏与风电年度新增装机容量 2、公司新能源业务主要有投资运营和工程建设两种模式 公司新能源电站相关业务已经成为公司的重要收入来源之一，目前主要有两种业务模式： 1）新能源资产投资及运营，公司自主开发、投资和运营新能源电站项目，即公司通过电站的前期开发取得电站项目的所有权，同时通过采用自主生产的电气成套设备产品和自主设计与施工的工程总包实现公司业务板块的协同效应，建成后持有电站并进行运营管理，通过收取项目发电电费获取稳定收益。与此同时，公司以合作共赢为导向，在新增电站资产不断投建过程中会择机择时向央国企合作伙伴出售部分新能源电站股权。截至报2024年中报，公司实现可再生能源发电收入1.92亿元（不含生物质发电），同比-19.0%，自持风电/光伏装机容量分别为24.6/29.86万千瓦，分别实现发电量2.81/2.52亿千瓦时。 2）新能源工程建设，新能源电站工程建设业务是借助于公司自主形成的清洁能源电站设计经验，通过承建第三方业主的风电场或者光伏电站，包括为客户的电站进行融资BT（融资-建设-移交）总承包建设，实现工程建设业务收入。公司近年来为提高资金效率和资产收益率，收缩了新能源工程建设业务，2023公司新能源工程业务收入0.5亿元，同比-43%，并且无新增项目，23年存量项目在24年确认后，24年H1实现收入0.7亿元。 图表11公司近年发电收入与增速 图表12公司近年新能源工厂收入与增速 图表13公司报告期末自持新能源资产装机容量 图表14公司报告期末自持风、光资产发电总量 （二）东北、内蒙区域风光资源优质，公司在手储备项目丰富 1、东北、内蒙风光自然资源优势明显 东北三省、内蒙风电资源极其丰富。2023年，全国70米高度年平均风功率密度为193.5 W/m2 。从空间分布看，东北大部、华北北部、青藏高原大部、云贵高原、西南地区和华东地区的山地、东南沿海等地年平均风功率密度超过 200W/m2 。其中，内蒙古中东部、黑龙江东部、河北北部、山西北部、新疆北部和东部、青藏高原和云贵高原的山脊地区等地超过 300W/m2 。我国其他地区年平均风功率密度低于 200W/m2 ；2023年，各省（区、市）70米高度年平均风速在3.8m/s～6.