深度研究报告：立足义乌，创新求变，转型贸易综合服务商

小商品城成立于1993年，立足“世界小商品之都”浙江省义乌市。公司主业是经营义乌小商品市场以此收取商位使用费，2020年上线数字化B2B电商服务平台Chinagoods，开启第二增长曲线。截至22Q3，公司实现收入63.2亿元，yoy+53%，实现归母净利润16.2亿元，yoy+34%。 1039贸易模式首批试点，释放外贸新动能。义乌是市场采购贸易（1039模式）首批试点地区，该模式较一般外贸优势在于：1）增值税免征不退；2）通关便利，简化申报；3）收汇灵活，允许人民币结算；4）风险可控，责任可究，契合义乌小商品市场中小微贸易主众多、零散的特点。该模式推行以来，外贸参与度提高，便利性凸显；2021年义乌市通过市场采购贸易方式出口约2902亿元，yoy+30%（vs.同期义乌市货物贸易出口额-1.7%）。 Chinagoods集交易、仓储、履约、支付于一体，打造全链路服务平台。公司于2020年10月上线Chinagoods平台，依托7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游200万家中小微企业。1）交易：平台上种类繁多，覆盖26个大类，210万个单品，21年实现GMV 168亿（yoy+479%，超出股权激励目标30%），收入1.4亿，净利润2747万，截至22Q3实现GMV 236亿（全年股权激励目标240亿）；2）仓储：以国内云仓、海外仓和综保区为基础，上线统一仓储信息、订舱、快递短驳运营平台，截至22H1累计布局144个海外仓，面积超110万平方米。此外，公司还成立智捷元港供应链合资公司，提升日用消费品供应链能力；3）物流：推出环球义达物流贸易平台，提供数字化跨境物流解决方案，为贸易主提供高效、低成本的综合服务；4）支付：收购海尔网络100%股权，取得互联网支付业务资质。 市场经营业务稳固，发力自营品牌。1）市场经营业务：公司负责经营国际商贸城一至五区市场等，22H1商位出租率保持在96%+。未来收入增长空间在于：①租赁面积扩容，二区东市场22年底投入使用，义乌全球数贸中心在建； ②推行租金定价市场化；2）商品销售业务：集“新潮国货”、“进口好物”为一体，做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”自有品牌：①供应端，截至2021年累计拥有国内外品牌代理108个，在库核心供应商2000家；②分销端，积极布局二批市场、经销商渠道，拓展2000多家合作商；开辟短视频及直播业务，建设运营Chinagoods海外旗舰店、抖快专营店等。 投资建议：公司依托义乌小商品市场壁垒深厚，市场经营业务稳步发展，Chinagoods平台多维生态逐步完善，有望带来收入和业绩增量贡献；人民币支付重要性提升，股权激励下国企提效意愿鲜明，对估值支撑明显。预计公司2022-2024年实现收入77/115/125亿元，同比增长28%/48%/9%，预计实现归母净利润13/21/23亿元，同比增长-5.1%/+66.4%/+11.6%。采用分部估值法，剔除Chinagoods，参考可比公司估值，给予线下业务23年20xPE，对应市值399亿元，给予Chinagoods平台23年30xPE，对应市值33亿元。综上，给予公司目标市值433亿元，对应目标价7.9元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：疫情反复，Chinagoods平台拓展不及预期，海外需求疲软 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从市场采购贸易模式（1039）出发，详细分析了义乌小商品城在该模式下优势，且从交易、仓储、物流、履约多角度出发阐述了Chinagoods平台完善的生态基础设施建设，有望成为公司第二增长曲线。 投资逻辑 1）Chiangoods平台尚处于业务发展期，随着配套基础设施相继落地，形成闭合产业链，促进中小微商户线上化率提升，有望带来收入和利润增量；2）市场经营业务稳定发展，且二区东市场（面积13.1万平方米）于22年12月开放营业，义乌全球数贸中心在建，以及租金市场化率定价，均有望带来收入提振；3）市场销售业务做大做强“义乌好货”、“爱喜猫”两个自有品牌，商品自营有望逐步成为最大收入贡献。 关键假设、估值与盈利预测 总收入：据公司公告，为促进义乌市场繁荣，对小微企业或个体工商户给予6个月减免租金，预计减少2022年营业收入10亿元，减少归母净利润7亿元。 我们估计对应2022年市场经营业务收入约14亿元，总收入77亿元，yoy+28%。 但随着二区东于22年底开业带来市场经营业务收入增量，自营和Chinagoods平台迅猛发展，预计2023-2024年总收入115/125亿元，yoy+48%/9%。 主营业务毛利率：考虑到2022年市场经营业务受减免租金的影响，以及酒店服务、展览广告受疫情影响，毛利率较往年有较大幅度下降，但随着疫后恢复，经营回归正轨，公司主营业务毛利率有望上升，预计2022-2024年分别为16%/24%/24%。 费用率：考虑到Chinagoods平台仍需持续技术研发投入，其他主业趋于稳定发展 ， 预计公司2022-2024年销售费用率2.3%/2.2%/2.1%， 管理费用率6.0%/5.9%/5.8%，研发费用率0.19%/0.20%/0.21%。 利润：预计公司2022-2024年实现归母净利润13/21/23亿元，同比增长-5.1%/+66.4%/+11.6%，对应归母净利润率16.3%/18.3%/18.8%。 估值：采用分部估值法，1）线下业务以义乌小商品市场为依托，随着新兴市场投入使用，以及租金率市场化改革推进，有望带来收入和业绩改善，预计2023年实现利润20亿元（剔除Chinagoods平台利润贡献），参考行业内可比公司估值，给予2023年20xPE，对应市值399亿元；2）预计Chinagoods平台2023年实现GMV 700亿，贡献利润1.1亿元（假设按照21年take rate 0.8%，净利润率19.6%计算），处于高速发展期，参考行业内可比公司估值，给予23年30xPE，对应市值33亿元。综上，给予公司目标市值433亿元，对应目标价7.9元/股。 一、公司概况：立足最大的小商品集散地，积极发展第二增长曲线 （一）领先的贸易综合服务商，管理层激励充分 深耕行业数载，稳坐批发市场领军地位。小商品城成立于1993年，总部位于“世界小商品之都”浙江省义乌市。2002年5月，在上交所主板上市，同年10月，国际商贸城一期开业；2008年，义乌市国资委成为小商品城的实际控制人；2013年“义乌购”跨境电子商务平台正式上线；2020年，ChinagoodsB2B电商服务平台正式上线；2022年，公司通过收购海尔网络100%股权获得第三方支付牌照，2023年支付品牌Yiwu Pay发布，至此形成仓储-物流-支付全链路闭环服务。 图表1小商品城发展历程 义乌国资委实际控股，股权结构清晰。截至2022Q3，义乌中国小商品城控股有限责任公司持股55.33%，为第一大股东；义乌市国资委间接持有小商品城约46.8%的股份，是公司实际控制人。 图表2小商品城持股情况 推行股权激励计划，激发团队活力。公司于2020年10月发布股权激励计划，计划授予5048万股（其中首次授予4792万股，预留授予256万股），占比股本总额约0.9%，授予价格为2.94元/每股，激励对象涵盖公司董事、高管及核心骨干在内的405人。股权激励计划将营业收入增长、EPS、Chinagoods平台GMV等指标纳入考核范围，以2019年业绩为基准 ，规定2021-2023年营业收入增速分别高于75%/120%/180%（ 对应yoy+90%/26%/27%），EPS分别高于0.2/0.22/0.25元（对应yoy+18%/10%/14%），Chinagoods平台GMV增速分别高于130/240/500亿元，对应yoy+349%/85%/108%。 图表3小商品城2020年限制性股票激励计划概况 图表4小商品城管理层 （二）厘清业务结构，全力聚焦主业 公司主营收入由四大业务板块组成：1）市场经营：市场商位使用费收入，公司采取商位出租模式，即商位所有权属于公司，商户只拥有合同期限内的商位使用权，2021年收入24亿元，占比43%；2）商品销售：出口贸易等商品买卖业务，2021年收入26亿元，占比46%；3）酒店服务：经营酒店包括客房住宿、餐饮服务等，2021年收入1.3亿元，占比2.3%；4）展览广告：设计、制作、发布、代理广告业务，2021年收入1.2亿元，占比2.1%。 图表5小商品城主营业务构成 收入受房地产业务影响波动较大，2020年正式剥离。受到房地产销售收入确认节奏的影响，公司此前营业收入起伏较大。为了减少房地产业务的周期性影响以集中精力发展主业，2020年公司正式剥离房地产业务。2021年公司实现营业收入60.3亿元，yoy+62.0%，2022年前三季度实现收入63.2亿元，yoy+53.2%。分业务看，商品销售业务快速发展，与市场经营业务合计贡献超8成收入。 图表6小商品城营业收入及增速 图表7小商品城分业务营收占比 市场经营贡献主要利润。2021年公司主营业务毛利率30.7%。分业务看，市场经营业务毛利率稳步提升，2021年为63.8%，系盘活商位资源，出租率提升；商品销售以自营模式为主，主打性价比，且还在展业初期，因此毛利率较低，2021年仅0.25%；酒店和展览广告业务受疫情影响，处于亏损状态。 图表8小商品城毛利率 图表9小商品城分业务毛利率 费用控制得当，归母净利润略有增长。2021年公司实现归母净利润13.3亿元，yoy+44%，对应归母净利率22.1%，yoy-2.8pct，在毛利率显著下滑的情况下（yoy-13.9pct），降本增效，销售/管理/研发费用率分别yoy-3.1/-4.7/-0.4pct；2022前三季度实现归母净利润16.2亿元。随着线上交易业务生态闭环完整，Chinagoods平台、Yiwu Pay跨境支付平台等新业务有望成为新的利润增长点。 图表10小商品城费用率情况 图表11小商品城归母净利润及增速 二、竞争力：Chinagoods平台大有可为，转型国际贸易综合服务商 （一）市场采购贸易释放外贸新动力，义乌争做排头兵 首批市场采购贸易（1039）试点地区，义乌小商品市场优势突出。市场采购贸易（1039）是指由符合条件的经营者在经国家商务主管部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值15万美元（含15万美元）以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。2013年，商务部、发改委等八部委联合下发《关于同意在浙江省义乌市试行市场采购贸易方式的函》，义乌是1039模式首批试点地区，大获成功后国家陆续试点江苏海门、浙江海宁等市场。相比于一般贸易，该模式主要优势在于： 1）免增值税，不征不退：解决市场商户“单小、货杂、品种多”的无票出口贸易。 2）通关便利，简化申报：货值最大的前5种商品按货值从高到低在出口报关单上逐项申报，其他商品以《进出口税则》中“章”为单位进行归并，每“章”按价值最大商品的税号作为归并后的税号，货值、数量等也相应归并。 3）收汇灵活，允许人民币结算：允许市场采购贸易采用人民币结算；允许出口外贸公司、市场供货商、境外采购商、采购中介等主体开立外币结算账户。 4）风险可控，责任可究：对网络化信息平台进行全程运营和监管，所有交易均通过网络化信息平台完成，确保出口商品“原产地可查、风险可控、责任可究”。 图表12市场采购贸易（1039）与一般贸易（0110）的区别 图表13市场采购贸易（1039）试点单位 市场采购贸易蓬勃发展，义乌贡献超三成。据海关总署和义乌市统计局数据，2021年我国市场采购贸易出口额9304亿元，同比增长32%（vs全国货物贸易出口额增速21%）。 其中，义乌市通过市场采购贸易方式出口约2902亿元，同比增长30%（vs义乌市货物贸易出口额增速-1.7%）。市场采购贸易试点以来，进一步促进贸