成长华夏系列深度（五）：航空业创新者：因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 华夏航空（002928）深度研究报告 强推（维持） 航空业创新者：因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度（五） 目标价：20元 当前价：13.74元  华夏航空深度（四），我们探讨了公司成长性及200亿+目标市值的演绎路径。本篇报告我们通过对公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等模式的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同：正在成为航空出行综合解决方案服务商。  新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。1）速度与效率的典范。a）结果看：2年疆内成网（覆盖近9成航点），运力迅速投放（占自身比约20%），库尔勒等机场吞吐量快速攀升（两年接近翻倍达到220万人）。b）离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升。2）新疆模式：新疆区域航空出行综合解决方案的创新者。a）航线网络设计的创新：不连乌鲁木齐，成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽，为行业内首创并激活了疆内需求。b）实现了地方政府、旅客、公司多方共赢的局面。3）新疆模式：我国西部支线运营模式的最优解，可复制性仍或被低估。我们认为云南有望成为新疆样板复制性的试金石。华夏航空进入云南，不连接昆明，而是选择德宏作为切入点。德宏机场19年吞吐量212万人，显著高于切入库尔勒时的旅客吞吐量。我们预计一旦云南模式成功，成长路径沿着我们此前推断更为明确：即我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。  兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。1）华夏航空“云上公交”方案带动兴义机场快速发展。华夏航空06年开航兴义-贵阳，15年将此条航线模式设为“云上公交”，15-17年兴义机场吞吐量连续三年增速超70%，18年过百万。目前兴义-贵阳1天10班，其中华夏运营8班。（作为比较，国内单向日排班过10次的航线基本均为千万级吞吐机场互飞）。2）兴义-贵阳-“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解。华夏航空通程航班模式明显提升兴义选择性及通达性：兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，贵阳则有通达全国的合作网络，通过贵阳中转，让兴义可快速通达全国主要中心城市33个。3）兴义模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。到2025年之前，我国有一百余个支线机场要建成。  衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。1）为什么是衢州？四省交界具备交通枢纽基础，经济、人口体量可支撑航空网络建设。2）衢州模式怎么做？东西串联、航网赋能。第一步：利用公司现有西部航网，开通直飞/通程航班连接衢州与西部城市。如：华夏航空独家运营衢州-成都、贵阳、重庆、西安以及通程下，衢州-重庆-库尔勒。第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边的吸引力。8月公司开通了衢州-舟山（浙江省内第一条支支航线），我们理解客群诉求中存在部分将衢州作为中转点，如舟山-衢州-西安。我们预计未来通过航空网将赋能，衢州的发展将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展。3）我们将衢州视为在华东地区的尝试，一旦模式成功，将进一步打开公司航网空间及价值。  投资建议：1）盈利预测：基于7-9月公司新疆市场受疫情影响，疆内航班量较19年同期有明显下降，我们调整2020年盈利预测至预计实现净利4.9亿（此前为6亿），维持2021年7.8亿、2022年10亿以上利润的盈利预测。2）投资建议：结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有43%的空间，强调“强推”评级。  风险提示：新市场开拓低于预期，运力引进及效率低于预期，油价大幅提升。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 5,407 4,928 7,423 9,749 同比增速(%) 26.9% -8.9% 50.6% 31.3% 归母净利润(百万) 502 493 779 1,073 同比增速(%) 103.0% -1.8% 57.9% 37.7% 每股盈利(元) 0.50 0.49 0.77 1.06 市盈率(倍) 16 28 18 13 市净率(倍) 3 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年9月30日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 总股本(万股) 101,357 已上市流通股(万股) 41,872 总市值(亿元) 139.26 流通市值(亿元) 57.53 资产负债率(%) 71.6 每股净资产(元) 3.2 12个月内最高/最低价 15.67/6.18 《华夏航空（002928）重大事项点评：与中国商飞签订战略合作框架协议，百架国产民机预计将为公司成长潜力释放保驾护航》 2020-06-10 《华夏航空（002928）深度研究报告：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间——支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎》 2020-07-12 《华夏航空（002928）2020年中报点评：上半年唯一盈利航企，Q2利润1.04亿，同比增长90%，持续看好两年目标市值200亿+》 2020-08-25 -8%38%84%129%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-08～2020-09-30沪深300华夏航空相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2020年10月7日 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华夏航空深度报告4中，我们探讨了公司成长性，预计2022年可达到10亿+利润体量，并探讨了公司200亿+市值的演绎路径。 本篇报告中，我们通过公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等三大模式的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同，在于公司正在成为航空出行综合解决方案服务商，且雏形已现。 因地制宜，寻找支撑点，设计更适合的航网，并将区域网与区域网之间串联，发挥更大的网络效力，这是公司创新性的探索，也是目前国内唯一实践成功的支线模式，我们认为正是公司核心竞争优势，再匹配运营优势、先发优势、网络优势，共同构筑壁垒。 投资逻辑 新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。 兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。 衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功，则将进一步打开公司航网空间及价值。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：基于7-9月公司新疆市场受疫情影响，疆内航班量较19年同期有明显下降，我们调整2020年盈利预测至预计实现净利4.9亿（此前为6亿），维持2021年7.8亿、2022年10亿以上利润的盈利预测。 2）估值：结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至25倍以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有43%的空间，强调“强推”评级。 28954150/47054/20201008 19:50 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式 ......................................................................... 6 （一）新疆模式：速度与效率的典范 ............................................................................................................................. 6 1、结果看：2年疆内成网，运力迅速投放，库尔勒等机场吞吐量快速攀升 ........................................................ 6 2、离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升 ............................................................. 8 （二）新疆模式：新疆区域航空出行综合解决方案的创新者 ................................................................................... 11 1、航线网络设计的创新：不连乌鲁木齐，成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽 ..................................... 11 2、多方共赢模式的创新：公司、旅客、政府多赢模式 ......................................................................................... 13 （三）新疆模式：我国西部支线运营模式的最优解，可复制性仍或被低估 ........................................................... 15 1、全市场看，中西部将贡献重要增量 ..................................................................................................................... 15 2、公司原有市场加密仍有可观空间：预计新疆市场仍可增长5成。 ................................................................. 17 3、新增市场拓展空间之广阔的西部高原市场 ......................................................................................................... 17 （四）观察云南：新疆样板复制性的试金石 ............................................................................................................... 21 二、兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案 ................................................... 23 （一）华夏航空“云上公交”方案带动兴义机场快速发展 ......................................................................................