成长华夏系列（六）：地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高性价比综合方案受青睐

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 华夏航空（002928）深度研究报告 强推（维持） 地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高性价比综合方案受青睐——成长华夏系列（六） 目标价：20元 当前价：15.38元  地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高。1）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。我们测算对于地方政府，高铁：单项目地方承担20-60亿左右投资体量；高速公路：单项目承担几十亿到百亿元；支线机场地方仅需承担几千万到上亿元。2）财政收入与支出维度看承接力：我们统计发现2019年公共财政收入在200亿以下地级市占比69%，而其交通运输支出在5-16亿，占收入的8%-27%，相较而言，支线机场建设对地方财政压力较小。3）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。我们模拟测算50万年吞吐量的支线机场大约亏损2500万/年，而达到100万吞吐量，基本可实现盈亏平衡。社会效益看：机场投资回报正收益较为显著。因此，地方财力相对有限的低线城市，投资民航可行性更强且回报相对更优。4）内循环背景下，民航提供的网络辐射和通达能力要显著超过高铁和高速。基于机场两点连线，可最终形成一个层次丰富，纵横交错的航空网络，这是高铁和高速公路的固定线路难以比拟的。  地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案具备高性价比。1）现实痛点1：稳定性难保障、通达性不足。支线机场通航初期政府最大痛点在于开航-断航-复航之间的“时断时续”。而华夏航空解决方案：“云上公交”+干支通程（兴义模式），是小城市通达核心区域最优解，适用于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。2）现实痛点2：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”。新疆乌鲁木齐、云南昆明均是典型，占据区域内约7成的吞吐量，导致大量支线机场近“闲置”，而华夏航空解决方案：环串飞成网，避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次枢纽，树立最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式）。该模式具备可复制性：云南市场的开拓为2021年看点。3）现实痛点3：对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源。衢州为例：经济、人口体量可支撑航空网络建设，却没有匹配的航空资源。而华夏航空的解决方案：东西串联、利用航空网赋能城市发展。4）通过前述分析我们认为运力采购模式具备可持续性，而疫情后，我们观察地方政府对于支线航空的接受度在提升。华夏航空在疫情发生后保持行业降幅最少，恢复最快的执飞水平，意味着其搭建的空中网络在疫情初期帮助各地承运刚需客流、紧急物资，以及疫情中后期推动复工复产均发挥了较好的作用。截止2月20日，华夏航空是行业内唯一航班量较2019年有增长的公司，较19年增长23%。  投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值200亿+。1）中长期看：我们认为公司成长性与稳定性仍被低估；2021年三大看点：云南市场能否成功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路；衢州模式能否获取成功，打开东部市场窗口；ARJ21机型商业化运行能否上台阶，充分享受国产民机机遇期红利。2）维持盈利预测：即我们预计2020-22年分别盈利4.97亿、7.95及10.8亿；公司对应2021-22年PE分别为20及14倍，明显与成长性不匹配，维持1年期目标市值200亿+，预期较现价30%空间，“强推”评级。  风险提示：油价大幅上涨，疫情影响持续程度超出预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 5,407 4,630 6,558 8,672 同比增速(%) 26.9% -14.4% 41.6% 32.2% 归母净利润(百万) 502 497 795 1,082 同比增速(%) 103.0% -1.0% 59.8% 36.1% 每股盈利(元) 0.50 0.49 0.78 1.07 市盈率(倍) 18 31 20 14 市净率(倍) 3 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年2月19日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 101,357 已上市流通股(万股) 41,872 总市值(亿元) 155.89 流通市值(亿元) 64.4 资产负债率(%) 70.2 每股净资产(元) 3.4 12个月内最高/最低价 15.67/7.18 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华夏航空（002928）2020年三季报预告点评：Q3预计净利1.53-1.75亿，持续看好公司精耕航空出行综合解决方案服务商，目标市值200亿+》 2020-10-14 《华夏航空（002928）2020年三季报点评：Q3盈利1.6亿，持续看好公司精耕航空出行综合解决方案服务商，目标市值200亿+》 2020-10-29 《2021年核心三标的之华夏航空：长期成长性被低估，当前股价进入性价比凸显阶段，一年期目标市值200亿》 2021-01-02 -15%21%57%93%20/0220/0420/0620/0820/1020/122020-02-24～2021-02-19沪深300华夏航空华创证券研究所 公司研究 航空运输 2021年02月21日 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华夏航空是华创交运团队持续强推的成长性标的：2020年5篇公司深度，分别从支线市场潜力空间、中美市场比较、公司运营壁垒、成长路径推演及公司商业模式创新等方面展开分析，提出公司成长性与创新性仍被低估，我们认为公司作为航空业创新者，打造航空出行综合解决方案服务商雏形初现，持续看好一年期目标市值200亿+。 在与市场的沟通交流中，我们认为市场对于支线航空独特商业模式下与地方政府的合作关系、合作持续性存在一定的疑虑，本篇报告我们将着重于此，试图从地方政府的视角，探讨如下问题： 1）我们将在相对低线城市不同交通运输方式的基础投资与回报进行比较（高铁、高速公路、民航机场），探讨哪种方式最具性价比。 2）我们将相对低线城市对航空资源的现实诉求和痛点，与华夏航空综合出行解决方案进行匹配，来探讨其对于地方发展是否具备合理性与必要性。 注：此前我们总结华夏航空三大模式（新疆模式、兴义模式、衢州模式）更多从市场需求维度来分析，本篇会更多侧重于地方政府角度分析。 投资逻辑 1、地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高。 投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。 财政收入与支出维度看承接力：支线机场建设对地方财政压力较小。 直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。 内循环背景下，民航提供的网络辐射和通达能力要显著超过高铁和高速。 2、地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案具备高性价比。 1）现实痛点1：稳定性难保障、通达性不足。华夏航空解决方案：“云上公交”+干支通程（兴义模式），是小城市通达核心区域最优解，适用于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。 2）现实痛点2：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”。华夏航空解决方案：环串飞成网，避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次枢纽，树立最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式）。该模式具备可复制性：云南市场的开拓为2021年看点。 3）现实痛点3：对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源。华夏航空的解决方案：东西串联、利用航空网赋能城市发展。 4）通过前述分析我们认为运力采购模式具备可持续性，而疫情后，我们观察地方政府对于支线航空的接受度在提升。 关键假设、估值与盈利预测 维持盈利预测：即我们预计2020-22年分别盈利4.97亿、7.95及10.8亿。 投资建议：公司对应2021-22年PE分别为20及14倍，明显与成长性不匹配，维持1年期目标市值200亿+，即对应2021年25倍PE，预期较现价30%空间，“强推”评级。 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高 ................. 8 （一）投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路 ............................. 8 1、高铁：单项目地方承担20-60亿左右投资体量 .................................................... 8 2、高速公路（公路）：单项目地方承担几十到百亿元左右 ................................... 13 3、机场：支线机场地方仅需承担几千万到上亿 ..................................................... 17 4、综合分析：支线机场建设对偏远地方财政压力相对较小 ................................. 20 （二）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略 ........................................................................................................................... 24 1、高铁：中西部高铁总体极难盈利 ......................................................................... 24 2、高速公路：全国总体收支缺口逐年加大，盈利省份寥寥无几 ......................... 25 3、民航/机场：支线机场亏损有限，全省通盘考虑下压力较小 ............................ 26 （三）社会效益看：机场投资回报正收益较为显著 ................................................... 28 1、高铁：经济效益相对不足 ..................................................................................... 31 2、高速公路：经济效益基本可控 ............................................................................. 33 3、航空/机场：机场建设可获得较高正向经济效益 ................................................ 35 4、综合分析：地方财力有限区域，投资民航可行性更强且回报相对更优 .......... 36 （四）内循环背景下，民航提供的网络辐射和通达能力要显著超过高铁和高速 .... 37 二、地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案具备高性价比 ..................................................