深度研究报告：成长华夏系列（八）-人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 华夏航空（002928）深度研究报告 强推（维持） 人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放——成长华夏系列（八） 目标价：20.0元 当前价：14.32元  人口视角看支线航空市场：1）支线航空市场：二八分化、省会“虹吸”、覆盖10亿+人口的下沉市场。机场吞吐量看：典型的二八分化，20%左右的机场占据了全国八成的客运量；省会城市出现了虹吸效应，西部多省省会城市机场占据全省7成以上航空吞吐量；覆盖10亿+人口：测算国内每年至少约10亿人未坐过飞机，同时从潜在市场体量/人口上看，“下沉”+“中间”合计人口占比超过80%，约10亿+。2）旅客视角看：“下沉市场”出行痛点如何解决？“下沉市场”旅客出行的典型痛点：通达性不足；中小城市至国内中心城市的平均通达时间达13.1小时，而国内中心城市间的通达时间是5.3小时，航点覆盖角度同样印证：干线机场间基本实现100%通航，干支机场间通航率约为24%，支支机场间仅通航0.4%，支线城市通达性水平存在较大的改善空间。“下沉市场”旅客出行的典型特征：需求分散。旅客视角看：需要怎样的支线航空？先通达、后便捷。  我国支线航空市场中长期空间推演：预计3-4年翻倍，到2035年预计5-10倍空间。1）中期看：综合考虑支线机场建设规模；下沉市场旅客消费升级潜力；时刻获取增量，预计正常态势下，未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速。2）远期看：对标美国支线航空渗透率，预计到2035年存10倍空间。  人口地理视角看华夏航空增量市场空间。1）整体看：中西部地区仍将贡献重要增量，华东华南地区并非支线市场“黑洞”。2）中西部市场：成熟（新疆）模式可复制性强，以网带线全域铺设。云南：正在证明新疆模式的强可复制性，综合方案助力云南航旅资源高质量整合发展。四川：川西旅游爆发，支线航空发展空间足。其他西部区域：青海仅覆盖西宁，西藏未覆盖，而西藏占全国支线的5%；3）华东地区：寻找下一个“衢州”。衢州模式是我们认为公司跳出中西部在华东探索的新模式，核心是东西串联、航网赋能；我们设定部分参数，在华东区域进行潜在节点城市筛选，发现包括江苏徐州，安徽芜湖、安庆，江西赣州、福建南平、山东菏泽、潍坊等地均有潜力（仅为我们按照指标和特征筛选后列举，不代表公司实际选点。）4）人口地理视角看，华夏航空运力如何布局？我们测算ARJ21机型的引进将强化公司持续开拓新市场的能力，中性/乐观假设下，预计25年总机队可达到150-170架左右水平，复合增速23-26%。同时我们测算基于前述市场拓展，公司2025年可消化机队数量达到162架，复合增速25%，意味着市场需求足够消化公司运力。  投资建议：持续强推华夏航空，看好2021年目标市值200亿+。1）盈利预测：基于油价较上期预测上升幅度较大，同时Q2疫情存在散发情况，我们小幅调整2021年盈利预测至6.6亿（原预测为7.1亿），维持2022-23年实现净利10.6、13.3亿的预测，对应2021-23年EPS0.65、1.04、1.31元。2）投资建议：公司对应2021-22年PE分别为22及14倍，与成长性不相匹配，我们维持2021年目标市值200亿+，即对应2022年20倍PE，预期较现价40%空间，强调“强推”评级。  风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 4,728 6,360 8,447 10,365 同比增速(%) -12.6% 34.5% 32.8% 22.7% 归母净利润(百万) 613 655 1,055 1,329 同比增速(%) 22.0% 6.9% 61.1% 25.9% 每股盈利(元) 0.60 0.65 1.04 1.31 市盈率(倍) 24 22 14 11 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年6月18日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 101,357 已上市流通股(万股) 101,357 总市值(亿元) 145.14 流通市值(亿元) 145.14 资产负债率(%) 75.3 每股净资产(元) 3.9 12个月内最高/最低价 19.67/10.47 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《华夏航空（002928）深度研究报告：ARJ21：国产民机的光荣与梦想——成长华夏系列（七）》 2021-04-08 《华夏航空（002928）2020年业绩快报及2021年一季度业绩预告点评：20年业绩增长22%，唯一较19年增长航司，21Q1实现明显减亏，持续看好年内目标市值200亿+》 2021-04-14 《华夏航空（002928）2020年报&21年一季报点评：20年扣非利润增长1%，唯一实现增长航司，21Q1减亏0.5亿，持续看好目标市值200亿+》 2021-04-28 -5%0%4%9%21/052021-05-06～2021-06-18沪深300华夏航空华创证券研究所 公司研究 航空运输 2021年06月20日 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华夏航空是华创交运团队持续强推的成长性标的：2020年至今7篇公司深度，分别从支线市场潜力空间、中美市场比较、公司运营壁垒、成长路径推演、公司商业模式创新、政府视角看支线航空、国产飞机机遇等方面展开分析，提出公司成长性与创新性仍被低估，我们认为公司作为航空业创新者，打造航空出行综合解决方案服务商雏形初现，持续看好一年期目标市值200亿+。 在系列（六）中我们从地方政府视角探讨支线航空市场，认为公司提供的综合出行解决方案最具性价比。 本篇为第八篇，我们从人口地理视角出发探讨，通过对下沉市场的出行特征、需求痛点、以及我们对公司成熟新疆模式的复制，新探索衢州模式的适用性进行分析，中长期维度探讨支线航空大市场。 投资逻辑 我们回答如下问题： 1、人口视角看支线航空市场：这是怎样的下沉市场？ 1）支线航空市场：二八分化、省会“虹吸”、覆盖10亿+人口的下沉市场。机场吞吐量看：典型的二八分化，20%左右的机场占据了全国八成的客运量；省会城市出现了虹吸效应，西部多省省会城市机场占据全省7成以上航空吞吐量；覆盖10亿+人口：测算国内每年至少约10亿人未坐过飞机，同时从潜在市场体量/人口上看，“下沉”+“中间”合计人口占比超过80%，约10亿+。 2）旅客视角看：“下沉市场”出行痛点如何解决？“下沉市场”旅客出行的典型痛点：通达性不足；中小城市至国内中心城市的平均通达时间达13.1小时，而国内中心城市间的通达时间是5.3小时，航点覆盖角度同样印证：干线机场间基本实现100%通航，干支机场间通航率约为24%，支支机场间仅通航0.4%，支线城市通达性水平存在较大的改善空间。“下沉市场”旅客出行的典型特征：需求分散。旅客视角看：需要怎样的支线航空？先通达、后便捷。 2、人口地理视角看，华夏航空的增量市场需求在哪里？ 1）中西部市场：成熟（新疆）模式可复制性强，以网带线全域铺设。云南：正在证明新疆模式的强可复制性，综合方案助力云南航旅资源高质量整合发展。四川：川西旅游爆发，支线航空发展空间足。其他西部区域：青海仅覆盖西宁，西藏未覆盖，而西藏占全国支线的5%； 2）华东地区：寻找下一个“衢州”。衢州模式是我们认为公司跳出中西部在华东探索的新模式，核心是东西串联、航网赋能；我们设定部分参数，在华东区域进行潜在节点城市筛选，发现包括江苏徐州，安徽芜湖、安庆，江西赣州、福建南平、山东菏泽、潍坊等地均有潜力（仅为我们按照指标和特征筛选后列举，不代表公司实际选点。） 3、人口地理视角看，支线市场需求能否消化华夏航空的运力增长？ 我们测算ARJ21机型的引进将强化公司持续开拓新市场的能力，中性/乐观假设下，预计25年总机队可达到150-170架左右水平，复合增速23-26%。同时我们测算基于前述市场拓展，公司2025年可消化机队数量达到162架，复合增速25%，意味着市场需求足够消化公司运力。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：基于油价较上期预测上升幅度较大，同时Q2疫情存在散发情况，我们小幅调整2021年盈利预测至6.6亿（原预测为7.1亿），维持2022-23年实现净利10.6、13.3亿的预测，对应2021-23年EPS0.65、1.04、1.31元。 投资建议：公司对应2021-22年PE分别为22及14倍，与成长性不相匹配，我们维持2021年目标市值200亿+，即对应2022年20倍PE，预期较现价40%空间，强调“强推”评级。 华夏航空（002928）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、人口视角看支线航空市场 ................................................................................................. 6 （一）支线航空市场：二八分化、省会“虹吸”、覆盖10亿+人口的下沉市场 .......... 6 （二）旅客视角看：“下沉市场”出行痛点如何解决？ ................................................ 11 1、“下沉市场”旅客出行的典型痛点：通达性不足 .................................................. 11 2、“下沉市场”旅客出行的典型特征：需求分散 ...................................................... 13 3、旅客视角看：需要怎样的支线航空？ ................................................................. 13 二、支线航空市场中长期空间推演：预计3-4年翻倍，长期预计5-10倍空间 .............. 15 （一）中期看：预计3-4年翻倍以上规模 .................................................................... 15 （二）远期看：预计至2035年存5-10倍空间 ............................................................ 16 三、人口地理视角看华夏航空增量市场空间 ....................................................................... 18 （一）整体看：中西部地区仍将贡献重要增量，华东华南地区并非支线市场“黑洞” ............................................................................................................................... 18 （二