业绩高增长符合预期 光伏综合服务商雏形初现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 隆基股份(601012.SH) 业绩高增长符合预期，光伏综合服务商雏形初现 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：31 首席分析师高级分析师曾朵红沈成 S0740514080001 S0740514080003 021-20315167 021-20315203 zengdh@r.qlzq.com.cn shencheng@r.qlzq.com.cn 2015年1月29日 基本状况 总股本(百万股) 547.80 流通股本(百万股) 311.03 市价(元) 24.33 市值(百万元) 13327.97 流通市值(百万元) 7567.36 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）1,708 2,280 3,672 5,290 7,124 营业收入增速-15.34%33.49% 61.00% 44.08%34.67%净利润增长率-118.60 229.80% 313.70% 92.70%46.10%摊薄每股收益（元）-0.10 0.13 0.54 1.03 1.51 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍）—116.74 38.31 20.21 13.82 PEG—0.51 0.12 0.22 0.30 每股净资产（元）5.37 5.50 6.00 7.04 8.50 每股现金流量-0.14 0.11 0.18 1.02 1.45 净资产收益率-1.89%2.39% 9.09% 14.67%17.75%市净率1.27 2.80 3.47 2.96 2.45 总股本（百万股）538.52 538.52 538.52 547.79 547.79 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  公司预告全年盈利约2.93亿元，同比增长约313%符合预期：公司发布2014年年度业绩预增公告，预计2014年年度实现归属于母公司的净利润约为2.93亿元，同比增长313%左右，并指出业绩预增的主要原因为营业收入同比增加61%，主营业务硅片销量同比增加62%，成本控制能力增强。据此测算，2014年全年营业收入约36.72亿元，其中四季度单季收入约12.22亿元，单季盈利约1.04亿元。公司曾在2014年三季报中预计全年盈利区间为2.7-3.05亿元，此次公告业绩接近区间上限，远超2.05亿元的2014年扣非后净利润激励考核目标，符合我们和市场的预期。  2014年硅片销量约2GW，进一步巩固单晶硅片龙头地位：2014年硅片销量同比增长62%至约2GW（约4.3亿片），全球硅片市场份额约4%，全球单晶硅片市场份额约20%，进一步巩固了公司全球单晶硅片龙头的地位。我们认为单晶需求占比的拐点已现，单晶将开始实现对多晶的部分替代，市场需求增速有望超过30%，高于光伏行业整体增速。公司已成为单晶硅片行业规模最大、份额最多、成本最低的绝对龙头，并计划通过定增扩产快速实现市场扩张，预计2015-2016年销量增速有望维持在40%以上。  单晶硅片龙头成本领先，未来盈利释放空间巨大：公司的核心竞争优势——成本至少领先行业平均1年以上；公司精益化管理优秀，其对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范；公司通过多次投料、控制拉棒速度来提高月产量以降低拉棒成本，通过导入金刚线以降低切片成本，非硅成本未来每年仍有10%以上的下降潜力，硅单耗亦有15%以上的下降空间，这将为公司创造巨大的盈利弹性。根据业绩预告数据测算，2014年全年净利率约8%，其中四季度约8.5%，我们预计未来将持续攀升至10%以上，盈利释放空间巨大。 电力设备与新能源 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  打造“乐叶”高效组件品牌，加速单晶技术路线推广：公司通过现金收购乐叶公司85%股权，逐渐形成500-800MW的组件产能，未来拟以新建产能的方式扩至2GW；拟投资5亿元设立光伏组件业务的整合平台乐叶光伏，布局打造“乐叶”第二品牌，预计未来可能以新建、收购或租赁的方式进一步扩大产能并统一纳入至乐叶光伏的平台之上。考虑到公司将大力拓展电站业务，打造高效组件品牌有利于充分保障组件产品的高质量供应；最为重要的是，公司加快推进单晶光伏电池组件业务的品牌化、规模化发展，可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广。  间接参股国开新能源，携手电站运营凸显竞争力：公司通过入股珠海普罗中欧新能源股权投资合伙企业（有限合伙）实现间接参股国开新能源，不断深化与以国开系为代表的诸多资本巨鳄的合作。公司携手国开新能源进军光伏电站运营，有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金；同时，公司依托制造业的地缘优势，在宁夏、陕西、浙江等地具有较强的项目资源获取能力；凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队，公司对于电站开发运营有较强的管理能力。公司在电站领域已形成项目、资金、管理三大核心竞争优势，电站业务竞争力凸显。公司加快优质电站资产沉淀，不仅能分享电站运营带来的稳定可观的投资收益，还能验证单晶产品的优越性，发挥其示范作用，有利于加速单晶技术路线的推广，进一步打开公司主营产品单晶硅片的市场空间。  产业链布局日趋完善，光伏综合服务商雏形初现：公司以专业的单晶硅片制造商起家并逐渐成长为行业龙头，随后布局高效组件并进军电站领域，逐渐完善了硅片-组件-电站的产业链布局，光伏综合服务商雏形初现。公司有望引领行业发展方向，不断提升行业地位，有利于提升公司的估值水平。  投资建议：在不考虑增发摊薄股本的情况下，我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.54元、1.03元和1.51元，对应PE分别为38.3倍、20.2倍和13.8倍，维持公司“买入”的投资评级，目标价31元，对应于2015年30倍PE。  风险提示：降本不达预期；单晶需求增长不达预期；融资不达预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：隆基股份三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入2,0181,7082,2803,6725,2907,124货币资金186999731139-649323 增长率22.14%-15.4%33.5%61.1%44.1%34.7%应收款项5935523346809791,319营业成本-1,539-1,485-2,001-3,061-4,236-5,696存货4147657671,1711,6212,180 %销售收入76.3%86.9%87.8%83.4%80.1%80.0%其他流动资产267298327371419479毛利4792232796111,0541,428流动资产1,4602,6142,1592,3612,3704,301 %销售收入23.7%13.1%12.2%16.6%19.9%20.0% %总资产43.2%55.3%46.1%44.2%37.8%56.2%营业税金及附加-5-2-2-3-4-6长期投资327777777777 %销售收入0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%固定资产1,7381,8582,2772,7273,6513,101营业费用-16-22-25-44-69-85 %总资产51.5%39.3%48.6%51.1%58.2%40.6% %销售收入0.8%1.3%1.1%1.2%1.3%1.2%无形资产134127134132129127管理费用-97-131-119-169-259-328非流动资产1,9162,1142,5292,9773,8983,346 %销售收入4.8%7.7%5.2%4.6%4.9%4.6% %总资产56.8%44.7%53.9%55.8%62.2%43.8%息税前利润（EBIT）361681333957221,009资产总计3,3764,7284,6885,3386,2687,647 %销售收入17.9%4.0%5.8%10.8%13.6%14.2%短期借款5857123742326969财务费用-58-89-65-31-22-20应付款项6906587611,0681,4811,989 %销售收入2.9%5.2%2.9%0.8%0.4%0.3%其他流动负债344665128168216资产减值损失-24-1375-11-13-12流动负债1,3091,4161,2001,4281,7182,274公允价值变动收益000000长期贷款13882209358358358投资收益1746031456其他长期负债423311286286286286 %税前利润5.1%-60.5%0.0%0.8%1.9%5.3%负债1,8701,8091,6952,0722,3622,918营业利润296-112733567011,033普通股股东权益1,4782,8922,9633,2293,8574,656 营业利润率14.7%-6.6%3.2%9.7%13.3%14.5%少数股东权益272830375273营业外收支363620202426负债股东权益合计3,3754,7294,6885,3386,2717,647税前利润332-76933767251,059 利润率16.5%-4.4%4.1%10.2%13.7%14.9%比率分析所得税-3322-21-75-145-2122011201220132014E2015E2016E 所得税率9.9%28.9%22.6%19.9%20.0%20.0%每股指标净利润299-5472301580847每股收益(元)1.310-0.1000.1300.5401.0301.510少数股东损益32181521每股净资产(元)6.5935.3705.5015.9967.0408.499归属于母公司的净利润296-5671293565826每股经营现金净流(元)-0.490-0.1400.1100.1801.0201.450 净利率14.7%-3.3%3.1%8.0%10.7%11.6%每股股利(元)0.0000.0000.0500.0500.0500.050回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率19.87%-1.89%2.39%9.09%14.67%17.75%2011201220132014E2015E2016E总资产收益率8.70%-1.16%1.51%5.50%9.02%10.81%净利润297-5372301580848投入资本收益率15.76%1.84%3.75%8.68%11.77%16.98%少数股东损益00081521增长率非现金支出141310152247347422营业总收入