2025年年报点评：利润结构持续改善，私有化定价彰显价值重估空间

2025年年报点评：利润结构持续改善，私有化定价彰显价值重估空间 2026年03月31日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师谷玥执业证书：S0600524090002guy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：2025年公司实现营业收入1119.05亿元，同比增长1.87%；归母净利润59.04亿元，同比减少1.39%；扣非归母净利润59.04亿元，同比减少1.39%；核心利润67.4亿元，同比减少3.0%；自由现金流38.7亿元，同比+3.7%；每股派息3港元，派息率45.5%（按照核心利润计算），对应股息率4.7%（估值日2026/3/30）。 市场数据 ◼接驳毛利占比下降，泛能&智家毛利占比提升，利润结构持续改善：2025年核心利润67.4亿元，同减3.0%；国内基础业务核心利润同比下降2.2%至65.6亿元，略不及我们预期，主要原因为零售气量偏弱。2025年分业务来看：1）天然气销售业务收入/毛利同比-0.8%/-1.6%至602.48/61.27亿元，毛利占比同比-0.3pct至46.1%；零售气量同比+1.5%至266.1亿方，其中工商业/居民同比+2.0%/+0.9%至208.9/5.2亿方；含联营、合营企业的零售业务毛利同比+2.1%，采购成本同比下降6分/方，截至2025年底居民顺价比例达到71.6%。2）工程安装业务收入/毛利同比-17.9%/-12.3%至33.6/16.62亿元，毛利占比同比-1.6pct至12.5%；受房地产下行影响，新增居民/工商业用户同比-14.4%/+60.4%至138.4/4.5万户。3）泛能业务收入/毛利同比-13.1%/+5.3%至132.76/23.38亿元，毛利占比同比+1.0pct至17.6%；2025年综合能源销量401.06亿千瓦时，同比-3.5%；截至2025年底累计装机容量14.3GW（2024年底13.3GW），提质增效带来毛利率提升。4）智家业务收入/毛利同比+1.7%/+4.8%至46.71/31.14亿元，毛利占比同比+1.3pct至23.4%；2025年综合客单价626元/户（2024年612元/户），渗透率22.8%，仍有拓展空间。 收盘价(港元)63.30一年最低/最高价58.25/73.80市净率(倍)1.32港股流通市值(百万港元)63,262.91 基础数据 每股净资产(元)42.25资产负债率(%)48.99总股本(百万股)1,131.84流通股本(百万股)1,131.84 相关研究 《新奥能源(02688.HK)：2025年中报点评：国内业务稳增，私有化顺利推进》2025-08-29 ◼新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价彰显价值重估空间。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（截至2025年底持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司。本次交易对价599.24亿港元，对应新奥能源2024年核心利润12倍PE；其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份（估价18.86港元/股）及24.50港元现金付款；每股隐含的价格为80港元，对应收盘价存26%空间（估值日2026/3/30）。 《新奥能源(02688.HK)：2024年年报点评：利润结构改善，私有化定价彰显价值重估空间》2025-03-30 ◼盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年零售气量不及我们预期，我们下 调公 司2026-2027年、 新 增2028年归 母 净利 润预 测 至68.71/71.37/74.86亿元（2026-2027原值74.16/78.00亿元），2026-2028年同 比+16.4%/3.9%/4.9%， 对 应 当 前PE9.2/8.8/8.4倍 （ 估 值 日 期2026/3/30）。私有化定价彰显价值重估空间，维持“买入”评级。 ◼风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn