证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 基建建设 2022年07月24日 中国电建（601669）深度研究报告 强推 （首次） 能源结构转型迎发展新机，投建营一体化打开价值重估空间 目标价：8.9元 当前价：7.61元  公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计、65%以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场50%以上的市场份额。公司主营业务包括工程承包与勘测设计、房地产开发、电力投资与运营、设备制造与租赁以及其他业务，其中，工程承包与勘测设计业务对营收的贡献最高，占比在80%以上，毛利率水平在11%-13%左右，电力投资与运营业务占营收的比例3%-5%左右，但毛利率水平最高。在“碳达峰、碳中和”的背景下，公司的战略重心和资源配置正逐步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中。  工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场。公司工程承包与勘测设计业务主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，2021年三者营收规模比例大概为6.5: 2.2: 1.3。从营业收入来看，基础设施工程承包与其他水电工程承包增速较快，水利水电工程承包保持稳定，2015-2021年，三者收入规模CAGR各为18.21%、16.78%、2.85%；从毛利率水平来看，水利水电和基础设施工程毛利率相对较高，均在10%以上，而其他电力工程毛利率自2019年后逐步下滑，2021年仅为5%左右。  电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化。截至2021年，公司电力运营控股并网总装机容量为1737.85万kW，同比增长7.68%。2021年，公司水电、风电、火电、光伏发电装机容量分别占比37%、36 %、18%、8%，清洁能源装机容量合计占比82%。公司计划于“十四五”期间在境内外新增控股投产风光电装机量 3000万千瓦，而根据其下属企业分解的新能源投产装机任务来看，合计新增规模将达4850万千瓦。我们预计十四五期间公司该板块收入有望实现20%+的复合增速，2025年收入规模有望超500亿。  抽水蓄能：供需两端皆迎拐点，行业即将迈入黄金发展期。抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。2021年我国抽水蓄能装机规模达36GW，同比增长13.24%。2021年9月17日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，规划提出2025年、2030年全国抽蓄投产规模将分别达到62GW、120GW，即十四五、十五五期间各翻一番。我们保守估计行业2022-2024三年合计投资额近1700亿。考虑到1）储能需求空间巨大；2）两网规划高于全国；3）建设成本逐渐走高，我们认为实际投资额可能超预期。另外，633号文的出台厘清了抽蓄电站成本的传导机制，进一步保证抽蓄电站收益率，有望增强电站运营利润弹性。  盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入各为5518.2亿、6485.7亿、7314.7亿，同比各增长23%、18%、13%，归母净利润各为101.2亿、120.4亿、142.0亿，同比各增长17%、19%、18%。根据分部估值法，给予2022年电力运营板块25x估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予10x估值，2022年目标市值1352亿，对应估值13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期，现金流恶化风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 448,325 551,819 648,571 731,469 同比增速(%) 11.8% 23.1% 17.5% 12.8% 归母净利润(百万) 8,632 10,116 12,041 14,202 同比增速(%) 8.1% 17.2% 19.0% 18.0% 每股盈利(元) 0.56 0.67 0.79 0.94 市盈率(倍) 13 11 10 8 市净率(倍) 0.9 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,514,603.51 已上市流通股(万股) 1,099,140.16 总市值(亿元) 1,152.61 流通市值(亿元) 836.45 资产负债率(%) 77.67 每股净资产(元) 6.14 12个月内最高/最低价 9.68/4.42 市场表现对比图(近12个月) -26%24%73%123%21/0721/1021/1222/0222/0522/072021-07-23~2022-07-22中国电建沪深300华创证券研究所 中国电建（601669）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 我们对公司运营业务进行了详细拆分和预测，预计十四五末运营板块收入有望突破500亿，并对公司运营及工程两大主业进行了分部估值。行业方面，我们认为当下正处于抽蓄行业供需两端的拐点，行业即将迈入黄金发展期。 投资逻辑 能源结构转型下，公司传统业务迎来新机遇，同时积极转型“投建营”一体化，运营板块业绩弹性可期，传统基建公司的估值空间也进一步被打开。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2022-2024年营业收入各为5518.2亿、6485.7亿、7314.7亿，同比各增长23%、18%、13%，归母净利润各为101.2亿、120.4亿、142.0亿，同比各增长17%、19%、18%。根据分部估值法，给予2022年电力运营板块25x估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予10x估值，2022年目标市值1352亿，对应估值13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。 中国电建（601669）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 水利水电龙头企业，双碳背景下迎发展新机遇 ........................................................... 6 （一） 全球水利水电行业的领先龙头 ........................................................................... 6 （二） 营收与业绩稳步增长，工程承包与勘测设计业务占比最高............................ 7 （三） 盈利能力较为稳定，现金流呈周期性波动 ....................................................... 9 二、 工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场 ......................... 11 （一） 基础设施工程承包为主要增长点 ..................................................................... 12 （二） 水利水电工程承包保持领先优势 ..................................................................... 13 （三） 新能源建设诞生新市场 ..................................................................................... 15 三、 电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化 ......................... 16 四、 抽水蓄能：新型电力系统中不可或缺的维稳器 ......................................................... 21 （一） 行业：供需两端皆迎拐点，抽水蓄能即将迈入黄金发展期.......................... 21 （二） 公司：抽蓄设计建设经验丰富 ......................................................................... 26 五、 剥离地产、发布定增，致力“投建营”一体化 ............................................................. 26 （一） 剥离地产，轻装上阵 ......................................................................................... 26 （二） 150亿定增助力公司战略发展 .......................................................................... 29 （三） 聚焦“水能城砂”，致力“投建营”一体化 .......................................................... 30 六、 盈利预测和投资评级 ..................................................................................................... 30 七、 风险提示 ......................................................................................................................... 31 中国电建（601669）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司发展历程 ............................................................................................................. 6 图表 2 公司股权结构（截至2022Q1） ............................................................................... 7 图表 3 2012-2021年公司营业总收入及同比增速 ............................................................... 8 图表 4 2012-2021年公司归母净利润及同比增速 ............................................................... 8 图表 5 分业务类型占营业收入的比例变动 ......................................................................... 8 图表 6 分业务类型的毛利率变动 ..........