请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：13.05 分析师：耿鹏智 执业证书编号：S0740522080006 Email：gengpz@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,002 流通股本(百万股) 905 市价(元) 13.05 市值(百万元) 13,073 流通市值(百万元) 11,815 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13,050 13,433 19,319 23,777 27,400 增长率yoy% 1.6% 2.9% 43.8% 23.1% 15.2% 净利润（百万元） 624 636 845 1,031 1,218 增长率yoy% -17.0% 2.0% 32.9% 22.0% 18.1% 每股收益（元） 0.62 0.63 0.84 1.03 1.22 每股现金流量 1.49 0.74 1.33 2.17 3.00 净资产收益率 9.1% 7.5% 8.9% 9.9% 10.6% P/E 21.0 20.6 15.5 12.7 10.7 P/B 2.1 1.7 1.5 1.4 1.3 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价取自2023年10月11日收盘价 [Table_Finance1] 报告摘要  国际工程业务开拓者，多领域持续发力。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”），于1988年上市，是实施国家“一带一路”战略的重要团队。业务结构：公司以国际工程承包为主导，国内建筑工程、金属包装容器生产和销售业务作为补充。2022年，国际工程承包业务、国内建筑工程业务、货物贸易业务、货运代理业务、金属包装容器销售业务、发电业务营收占比分别为18.93%/ 5.71%/52.34%/6.89%/8.28%/6.88%。财务指标向好：2017-2022年，公司营收由97.30亿元增至134.33亿元，CAGR+6.66%；归母净利润由4.99亿元增至6.36亿元，CAGR +4.97%。23H1，公司实现营收104.0亿元，同比增加92.9%；实现归母净利润5.02亿元，同比增加29.1%。  电力投资运营业务：公司电力投资运营业务一体化优势显著，兼具风电、水电、火电资产。受“一带一路”战略驱动，电力投资运营业务迎来快速发展。电力资本支出加大，风电、水电及火电业务有望受益各类资产兼具。克罗地亚风电项目：2021年，克罗地亚风电项目实现并网发电，总装机容量156MW。保守、中性、乐观情形下，我们预测2023年克罗地亚风电项目年营业收入分别为2.74、3.24、3.77亿元，年归母净利润分别为1.15、1.45、1.79亿元。老挝南湃水电站项目：保守、中性、乐观情形下，我们预测2023年克罗地亚风电项目年营业收入分别为1.86、2.06、2.27亿元，年归母净利润分别为0.02、0.26、0.37亿元。孟加拉火电站项目：截至23H1，已完成进度75%，预计2024年投运，总装机容量1320MW，我们预测满发状态下年营业收入43亿元，净利润6.30亿元，净利率15%，归母净利润3.15亿元。  蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足。行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道。2018-2022年，国内焦煤价格由1350元/吨快增至2462元/吨，CAGR高达16.21%；炼焦煤作为焦煤生产原料，23H1，累计进口4521万吨，同比高增73.6%；2018-2022年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比37.75%。公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链。业务布局：以4大子公司为抓手。北山有限公司与TT矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&T LLC利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从TT矿到杭吉堆场TK重载公路项目；内蒙古满都拉港务商贸有限公司负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司作为贸易公司，实现焦煤贸易销售；项目收益：主要来自采矿服务和焦煤销售环节。我们根据满都拉口岸发展情况和公司焦煤业务历史数据测算得到，保守、中性、乐观情形下，2023年公司焦煤贸易业务归母净利润分别1.30、2.41、3.98亿元。  “一带一路”主力军、国际工程业务又逢春。收入看：23H1，公司国际工程承包营收32.30亿元、同比大增313.45%，境外营收53.65亿元、同比大增95.91%；项目看：截至2022年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目73 个，金额合计 186.96 亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前10大在手工程主要位于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；模式看：面对传统EPC工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、EPC工程三种业务模式并行经营格局。 “一带一路”主力军，转型能源投建营、开花结硕果 —北方国际（000065.SZ）深度报告 北方国际（000065.SZ）/建筑装饰 证券研究报告/公司深度报告 2023年10月12日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-10北方国际沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  投资建议：预计公司2023-2025年营收分别193.19、237.77、274.00亿元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。实现归母净利润分别8.45、10.31、12.18亿元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%，对应EPS为0.84、1.03、1.22元。现价对应PE为15.5、12.7、10.7倍，PB为1.62倍。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险事件提示：项目执行成本波动风险；项目执行进度不及预期风险；汇率波动风险；全球市场债务风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。 fUzVkYGWrQmNmNqR6MdN9PtRnNoMoNfQoPrRjMrQpM8OpOnQvPrNpRvPtQoR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1、国际工程业务开拓者，多领域持续发力 ........................................................ - 6 - 1.1 综合型工程承包服务商，实控人为国务院国资委 ................................. - 6 - 1.2 深耕贸易、能源、发电产业：EPC盈利优势收缩，企业布局转型..... - 10 - 1.3 业绩显著回暖，财务指标改善 ............................................................ - 12 - 2、电力投资运营业务：深耕“一带一路”，风、水、火电资产兼具 .................. - 14 - 2.1克罗地亚风电项目：市场化定价，有望受益欧洲电价高弹性 .............. - 15 - 2.2老挝南湃水电站项目 ............................................................................ - 16 - 2.3孟加拉燃煤电站项目：工程稳步推进，投运后或显著增厚业绩 .......... - 18 - 3、蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足 .................................... - 20 - 3.1行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道 ..................... - 20 - 3.2 公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链 ........................ - 22 - 3.3 催化：口岸仓储能力提升叠加重载公路建设，焦煤运量提升可期 ...... - 25 - 3.4 测算：中性情形下，2023年焦煤贸易归母净利润有望达2.41亿元 .. - 26 - 4、“一带一路”主力军，国际工程业务又逢春 ................................................... - 28 - 5、盈利预测与估值 ........................................................................................... - 30 - 5.1 盈利预测 ............................................................................................. - 30 - 5.2 估值分析 ............................................................................................. - 32 - 5.3 投资建议 ............................................................................................. - 33 - 6、风险提示 ...................................................................................................... - 34 - 图表目录 图表 1：公司发展历程 ........................................................................................ - 6 - 图表 2：公司实控人为国务院国资委，子公司业务涵盖多个领域 ...................... - 7 - 图表 3：公司以国际工程承包、货物贸易业务为主导，电站运营、金属包装容器生产销售等业务作为补充 ................................................................................................................. - 7 - 图表 4：2022年，货物贸易营收占比达52.34% ............................................... - 8 - 图表 5：2018-2022年，货物贸易毛利占比呈上升趋势 .................................... - 8 - 图表 6：23H1，公司实现营收104.0亿元，同比高增92.9% ........................... - 8 - 图表 7：23H1，公司实现归母净利润5.02亿元，同比高增29.1% .................. - 8 - 图表 8：2018-23H1公司主营业务一览 ...