深度报告：“一带一路”主力军，转型能源投建营、开花结硕果

国际工程业务开拓者，多领域持续发力。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”），于1988年上市，是实施国家“一带一路”战略的重要团队。业务结构：公司以国际工程承包为主导，国内建筑工程、金属包装容器生产和销售业务作为补充。2022年，国际工程承包业务、国内建筑工程业务、货物贸易业务、货运代理业务、金属包装容器销售业务、发电业务营收占比分别为18.93%/ 5.71%/52.34%/6.89%/8.28%/6.88%。财务指标向好：2017-2022年，公司营收由97.30亿元增至134.33亿元，CAGR+6.66%；归母净利润由4.99亿元增至6.36亿元，CAGR +4.97%。23H1，公司实现营收104.0亿元，同比增加92.9%；实现归母净利润5.02亿元，同比增加29.1%。 电力投资运营业务：公司电力投资运营业务一体化优势显著，兼具风电、水电、火电资产。受“一带一路”战略驱动，电力投资运营业务迎来快速发展。电力资本支出加大，风电、水电及火电业务有望受益各类资产兼具。克罗地亚风电项目：2021年，克罗地亚风电项目实现并网发电，总装机容量156MW。保守、中性、乐观情形下，我们预测2023年克罗地亚风电项目年营业收入分别为2.74、3.24、3.77亿元，年归母净利润分别为1.15、1.45、1.79亿元。老挝南湃水电站项目：保守、中性、乐观情形下，我们预测2023年克罗地亚风电项目年营业收入分别为1.86、2.06、2.27亿元，年归母净利润分别为0.02、0.26、0.37亿元。孟加拉火电站项目：截至23H1，已完成进度75%，预计2024年投运，总装机容量1320MW，我们预测满发状态下年营业收入43亿元，净利润6.30亿元，净利率15%，归母净利润3.15亿元。 蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足。行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道。2018-2022年，国内焦煤价格由1350元/吨快增至2462元/吨，CAGR高达16.21%；炼焦煤作为焦煤生产原料，23H1，累计进口4521万吨，同比高增73.6%；2018-2022年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比37.75%。公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链。业务布局：以4大子公司为抓手。北山有限公司与TT矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&T LLC利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从TT矿到杭吉堆场TK重载公路项目；内蒙古满都拉港务商贸有限公司负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司作为贸易公司，实现焦煤贸易销售；项目收益：主要来自采矿服务和焦煤销售环节。 我们根据满都拉口岸发展情况和公司焦煤业务历史数据测算得到，保守、中性、乐观情形下，2023年公司焦煤贸易业务归母净利润分别1.30、2.41、3.98亿元。 “一带一路”主力军、国际工程业务又逢春。收入看：23H1，公司国际工程承包营收32.30亿元、同比大增313.45%，境外营收53.65亿元、同比大增95.91%；项目看：截至2022年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目73个，金额合计186.96亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前10大在手工程主要位于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；模式看：面对传统EPC工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、EPC工程三种业务模式并行经营格局。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别193.19、237.77、274.00亿元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。实现归母净利润分别8.45、10.31、12.18亿元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%，对应EPS为0.84、1.03、1.22元。现价对应PE为15.5、12.7、10.7倍，PB为1.62倍。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险事件提示：项目执行成本波动风险；项目执行进度不及预期风险；汇率波动风险；全球市场债务风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。 1、国际工程业务开拓者，多领域持续发力 1.1综合型工程承包服务商，实控人为国务院国资委 服务“一带一路”建设骨干先锋企业，集团民品国际化经营主力军。北方国际合作股份有限公司成立于1986年，1998年在深圳证券交易所上市，总部位于北京。公司为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”）的民用国际工程上市公司平台，通过对外开展工程承包和劳务合作，已经发展成为具有从项目融资、设计、采购、施工、运营到系统集成能力的综合型国际工程总承包商。2022年，公司ENR排名再创新高，位列第72位，较去年上升9位，在中国企业中位列第16位。 图表1：公司发展历程 实控人为国务院国资委，控股股东为北方工业。公司下设中国北方车辆有限公司、深圳华特容器股份有限公司、广州北方机电发展有限公司、北方万邦物流有限公司、广州北方新能源技术有限公司、内蒙古满都拉港务商贸有限公司、内蒙古元北国际贸易有限责任公司等境内子公司，业务涵盖国际工程承包、国内建筑工程、重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发、大宗商品贸易和金属包装容器的生产和销售等多个领域。 图表2：公司实控人为国务院国资委，子公司业务涵盖多个领域 国际工程承包为主导，电站运营、金属包装容器生产销售等业务作为补充。北方国际提供项目融资、设计、采购、施工（EPC总承包服务）及投资、建设、运营一体化运作，同时发挥兵器集团、北方公司的产业优势，打造全产业链业务形态。23H1，公司实现营收104.02亿元，同比增加92.88%。其中货物贸易业务实现营收57.82亿元（yoy+98.20%），国际工程承包业务实现营收32.30亿元（yoy+313.45%），金属包装容器业务、货运代理、发电业务营收分别为5.34亿元（yoy-9.61%）、3.99亿元（yoy-29.98%）、2.75亿元（yoy-28.51%）。 图表3：公司以国际工程承包、货物贸易业务为主导，电站运营、金属包装容器生产销售等业务作为补充 货物贸易和国际工程承包业务贡献主要毛利，2022年毛利合计占比42.80%。2022年，公司实现毛利润18.46亿元，毛利率为13.74%，其中货物贸易毛利润为6.20亿元（同比+75.07%），占比33.57%；国际工程承包毛利润为1.70亿元（同比-71.03%），占比9.23%；金属包装容器生产销售毛利润1.20亿元（同比-24.26%），占比6.51%。发电业务毛利润7.47亿元（同比+334.9%），占比40.44%。 图表4：2022年，货物贸易营收占比达52.34% 图表5：2018-2022年，货物贸易毛利占比呈上升趋势 营收稳步成长，业绩呈回升趋势。营收端，2018-2022年，公司营收由99.8亿元增至134.3亿元，CAGR+7.71%。23H1，实现营收104.0亿元，同比高增92.9%。利润端，2018-2022年，公司归母净利润由5.89亿元增至6.36亿元，CAGR+1.94%。23H1，实现归母净利润5.02亿元，同比增加29.1%。 图表6：23H1，公司实现营收104.0亿元，同比高增92.9% 图表7：23H1，公司实现归母净利润5.02亿元，同比高增29.1% 图表8：2018-23H1公司主营业务一览 1.2深耕贸易、能源、发电产业：EPC盈利优势收缩，企业布局转型 国际工程承包业务为公司核心业务，比重逐步降低。公司国际工程承包业务与世界多个国家和地区建立广泛的经济技术合作和贸易往来关系，先后在亚洲、非洲、东欧等地区建设并投资一批具有重要政治经济意义和国际影响力的大中型工程项目。2014年，该业务占营业总收入比重为87.53%，至2020年比重降至28.67%。主要原因是行业风险及竞争压力进一步加大，部分国家陆续出现主权债务违约事件，传统EPC+F融资模式难以为继。23H1，公司国际工程承包业务实现营收32.3亿元，同比大增313.5%。 图表9：国际工程承包业务发挥集团内产业协同优势 图表10：23H1，公司国际承包营收同比大增313.5% 货物贸易业务规模较大，发力扩张海外市场。公司货物贸易包括重型装备出口贸易、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发和大宗商品交易等。2018-2022年，货物贸易营收CAGR+14.4%，其中2020-2022年营收占比均超过50%，2020年yoy+114.2%。 主要系公司以高质量共建“一带一路”、“双碳”战略和清洁能源国际合作等重大战略为契机，大规模扩张海外市场。23H1，公司货物贸易业务实现营收57.8亿元，同比高增98.2%。 图表11：公司开展重型装备出口、大宗商品贸易等货物贸易业务 图表12：23H1，公司货物贸易营收同比高增98.2% 金属包装容器产量过亿，产品远销海外。子公司深圳华特是集马口铁印刷、制罐及生产各类罐用配件为一体的专业化、综合性马口铁容器制造企业，年印铁能力10万吨以上；年产高速气雾罐超10亿只、奶粉罐超1.2亿只、化工桶和方圆罐超2亿只；礼品糖果罐超3000万只，市场覆盖全国并远销5大洲30多个国家和地区。2018-2022年，公司金属包装容器业务营收由8.84亿元增长至11.12亿元，CAGR+5.9%。23H1，该板块实现营收5.34亿元，同比下降9.6%。 图表13：公司生产销售食品罐、气雾罐、化工罐、杂品罐等金属包装容器和罐用配件 图表14：23H1，金属包装容器销售业务营收同比下降9.6% 布局电站运营业务，贡献成长新动能。随着市场竞争加剧，传统的EPC工程总承包模式盈利空间日益收窄、市场开拓难度加大。公司在海外新增投资的老挝南湃水电站、克罗地亚塞尼风电等重大项目按计划逐步落地，有望成为公司成长新动能。2018-2022年，公司发电业务营收分别为1.75/2.00/1.61/2.29/9.24亿元，CAGR+51.53%。2022年，受克罗地亚风电项目并网发电积极影响，该业务营收yoy+303.5%。23H1，公司实现发电收入2.75亿元，高位同比下降28.5%。 图表15：公司电力投资项目运营模式多样 图表16：2022年，公司实现发电收入9.24亿元，同比大增303.5% 1.3业绩显著回暖，财务指标改善 毛利率波动，净利率保持稳定。2020-2022年，毛利率呈持续回升趋势，2022年，综合毛利率为13.74%，同比上升3.05pct；23H1，综合毛利率为9.29%，yoy-4.45pct。主要系货物贸易毛利率下降所致（23H1货物贸易毛利率为3.76%，yoy-4.97pct）。 图表17：23H1，公司货物贸易毛利率3.76%，yoy-4.97pct 图表18：23H1，公司综合毛利率9.29%，yoy-4.45 pct 费用管控得当，资产负债率保持稳定。23H1，公司期间费用率（不含研发 ） 为1.94%，yoy-0.66pct。销售/管理/财务费用率分别为2.34%/1.49%/-1.89%，yoy-1.22/-1.23/+1.79pct。2022年，公司资产负债率为61.24%，yoy-3.39pct。 图表19：2018-2022年，期间费用率呈波动下降趋势 图表20：2018-2022年，公司销售净利率保持6%左右 周转能力平稳，现金流改善。1）2022年，公司应收账款/存货周转天数为99.6/30.0天，同比增加3.7/4.4天；2）经营性现金流净额波动较大，主要系公司不同项目收款、付款情况变化所致。23H1，公司经营性现金流净流出4.49亿元，同比少流出1.63亿元。 图表21：2018-2022