“一带一路”先锋，投建营一体谱写新章

“一带一路”先锋，集团民品国际化经营平台。公司是北方工业公司（兵工集团与兵装集团分别持股57%/38%）旗下平台型国际工程承包商及民品业务整合平台，在轨道交通、能源、石油与矿产等多个领域具有丰富的工程承包经验，通过资产重组成为集团民品业务国际化经营平台。近年来公司大力实施转型升级战略，持续推进由国际工程承包向投建营一体化转型，成效显著。2021年公司国际工程/国际贸易/金属包装容器/发电/其他收入占比分别为26%/54%/9%/2%/9%。2021年公司收入/业绩分别为131/6.2亿元，同比+1.6%/-17.0%，业绩下滑主要因海外疫情及汇兑损失影响。2022Q1公司实现营收/业绩分别同增37%/55%，增长较快主要因克罗地亚发电项目并表及海外经营环境改善。 海外疫情影响减弱，在手充裕订单有望加快生效/执行。今年以来，海外多国随着疫苗接种量持续提升，同时基于自身国情考虑，逐渐放松疫情管控，疫情对国际工程企业海外业务影响有望持续减弱。2021年以来我国对外承包新签合同/完成营业额增速均同比回升，显示整体海外经营环境在逐步改善。截至2022Q1末公司在手订单196.3亿美元，是去年营收的10倍，其中已生效88.6亿美元，未生效107.7亿美元，在手订单量已十分充裕。后续随着海外疫情影响缓解，在手项目有望加快生效/执行，促公司海外工程业务持续恢复。 投建营一体化业务打开新成长空间。投建营一体化集投资、建设、运营全产业链运作，综合竞争力更强，建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司利润大幅增长。目前公司主要布局：1）老挝南湃水电站BOT：已完工，21年净利润0.25亿。2）克罗地亚风电项目：去年底并表，设计年发电5.3亿度。今年由于俄乌冲突欧洲电价大涨，项目盈利大幅提升。如果电价维持22Q1水平，满发状态下全年预计贡献归母利润3.89亿元，占去年利润的63%。3）蒙古矿山一体化项目：包括采矿服务、跨境运输、通关仓储、焦煤销售四个环节。21年焦煤贸易54.5万吨，同增110%，贸易子公司实现收入29/利润0.56亿元，同比增长66%/88%。如中蒙口岸疫情好转，预计焦煤销售量将明显增长。4）孟加拉1320MW火电站：计划投资25亿美元，BOO模式，经营期25年，公司持股50%，预计2024年完工。可研披露建成后预计年收入42亿人民币，总投资税后内部收益率超10%。 集团强大资源支持，未来加速发展可期。北方国际是北方工业旗下唯一A股上市民品经营平台和对外工程承包窗口，具有“大集团、小公司、唯一平台”特征，未来有望成为集团新的增长极，在一带一路国家战略背景下有望得到集团全力支持。依靠NORINCO整体品牌优势，集团军贸业务的政商客户和渠道有望为公司带来大量海外项目资源，优化市场结构，协助公司加快EPC订单及投建营优质项目获取。 投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为9.0/10.0/11.3亿元，同比增长44%/12%/13%，对应EPS分别为0.90/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为8.6/7.7/6.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概览：平台型国际承包商，集团民品整合平台 1.1.公司简介：平台型国际承包商，集团民品整合平台 国际工程承包业务为主，集团民品整合平台。公司原是北方工业公司旗下专业的国际工程承包商，2001年经改制上市。2016年完成重大资产重组，购入北方工业下属北方车辆、北方物流等多项资产，涉足装备贸易、货运代理等业务领域，成为集团旗下民品整合平台。2018年公司将北方国际地产股权售给集团公司，剥离房地产业务。2020年投资设立内蒙古元北国际，开展大宗商品贸易业务。公司近年来有序开展重大EPC项目，扎实推进传统业务转型升级，以投建营一体化及市场一体化运作业务模式为抓手，多业务线经营齐头并进，持续向国际工程价值链高端迈进，公司业已成为具有全方位系统集成能力的多元化民品经营平台。 公司具有国家住建部颁发的建筑工程、市政公用工程施工总承包一级资质、建筑幕墙工程专业承包一级资质；具有国家商务部颁发的对外承包工程资格，是商务部首批对外援助A级成套项目施工企业，先后在亚洲、非洲、中东等地区成功建设了一系列重大项目，品牌实力强劲。2021年，公司在国际承包商（ENR）中排名81，在中国上榜企业中排名20。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司各大业务板块、相关子公司及业务描述 背靠两大兵器集团，大集团小公司发展潜力大。公司控股股东为中国北方工业，直接持有公司43.1%的股份，此外公司股东北方工业科技有限公司为中国北方工业有限公司的全资子公司，持有公司12.5%的股权。北方工业公司成立于1980年，是“中国军贸事业的开拓者、领先者”、“国家实施走出去战略的重要团队”、“兵器工业国际化经营的主力军”，兵工集团持股56.7%，兵装集团持股37.5%。北方国际是实际控制人北方工业旗下唯一A股上市民品经营平台和对外工程承包窗口，具有“大集团、小公司、唯一平台”特征，未来有望得到控股股东资源支持。 图表3：北方国际股权结构 1.2.业务结构：国际工程为主体，积极开拓多元化高附加值业务 公司2016-2021年营业总收入CAGR 8.3%，每年营收规模均保持正增长；期间归母净利润CAGR6.2%。2021年公司实现营业总收入130.5亿元，同增1.6%；归母净利润6.24亿元，同降17%，业绩下滑主要因海外疫情及汇兑损失影响。 2022Q1公司实现营收24.5亿元，同增37%；归母净利润1.05亿元，同比大增55%。 收入业绩增速快速回升主要系公司部分项目进入项目回款期，毛利率明显回升，其中：1）克罗地亚风电项目于去年年底正式并网发电，目前欧洲能源价格高企致Q1收益良好，发电收入贡献达1.2亿元；2）孟加拉火电站项目实现融资关闭，进入项目回款期；3）一季度子公司并表也促营收明显提升。 图表4：公司历年营收及增速 图表5：公司历年归母净利润及增速 形成国际工程为主体，国际贸易等业务快速增长，积极开拓多元化高毛利率业务的经营格局。公司主营业务包括货物贸易、国际工程承包、国内建筑工程、金属包装容器销售、货运代理、发电收入、运营维护等。2021年公司货物贸易/国际工程承包/金属包装容器销售/货运代理/国内建筑工程/发电收入业务分别实现收入70/35/12/7.9/3.0/2.3亿元，占总营收比例分别为54%/26%/8.9%/6.1%/2.3%/1.8%，多元化业务模式转型较为顺利。近两年国际工程承包业务营收占比持续减少，货物贸易及货运代理业务快速提升，主要系20年公司投资设立了子公司内蒙古元北国际贸易，负责焦煤进口及国内销售，开展大宗商品贸易业务所致。此外，公司发电/运营维护业务收入占比逐步提升，两类高附加值业务21年毛利率达到75%/54%，未来有望成为公司业务结构优化的新着力点。 分区域来看，2021年国内业务营收占比达到44.7%，近年来国内营收占比持续提升，较2018年大幅提升26.1个pct，国际国内市场双循环双联动效应持续加强。 图表6：公司业务类型占比情况 图表7：公司业务区域占比情况 2.行业分析：海外疫情影响减弱，项目推动有望提速 海外国家基于自身国情放松疫情管控，国际工程企业经营环境有望好转。自2020年初以来新冠病毒持续变种，去年底至今年初奥密克戎变种使全球疫情确诊情况达到新高峰，但目前已回落至近几年内较低的日度确诊量，一方面因海外国家基于自身国情考虑放松疫情管控；另一方面也与全球疫苗接种数量持续提升有关。截至最新，全球每百人新冠疫苗接种量148剂次，相当于平均每人接种了1.48剂次；其中每百人新冠疫苗加强剂接种量也已提升至24剂次。随着海外疫情防控政策缓和，预计后续国际工程企业经营环境将趋于好转。 图表8：全球新冠7日平均新增确诊 图表9：全球每百人新冠疫苗接种量 2021年国际工程签单及执行提速，后续有望持续改善。2018年以来我国国际工程承包行业先后经历中美贸易摩擦及疫情冲击，对外承包工程新签合同额及完成营业额增长明显放缓，2021年有所企稳。2021年全年我国新签对外承包工程合同2585亿美元，同增1.2%，增速回正；我国对外承包工程完成营业额1549亿美元，同比微降0.6%，增速较2020年明显回升10个p Ct 。数据显示，国际工程企业最坏的阶段大概率已经过去，同时考虑到海外国家在新冠以来陆续推出了系列经济刺激计划，海外基建需求有望在疫情缓和后复苏，后续国际工程板块需求及项目进度有望明显提速。 图表10：对外承包工程当年新签合同额及增速 图表11：对外承包工程完成营业额及增速 3.订单分析：在手订单十分充裕，静候执行提速 在手订单充裕，静待生效与执行提速。2021Q1-4公司签单量边际提升，截至2022Q1末公司在手订单196亿美元，是公司2021年营收的约10倍，在手订单十分充裕。其中已生效正在执行项目合同88.6亿美元，已签约尚未生效项目合同107.7亿美元。后续随着海外疫情影响缓解，在手项目有望加快生效/执行，促公司海外工程业务持续恢复。 图表12：公司逐季新签订单额 图表13：公司在手订单情况 图表14：公司公告在手大额订单明细情况 在手电力类订单占比较高，多国市场开花。从当前公司在手重大项目来看，主要涉及电力、轨交、矿业、公路、市政、车辆采购、油田等领域，其中电力及轨道交通在手订单占比合计接近70%。分地区来看，公司重大项目主要分布在巴基斯坦、孟加拉、埃塞尔比亚等国家。 图表15：公司公告在手订单主要领域分布 图表16：公司公告在手订单区域分布 4.投建营一体化业务打开新成长空间 积极培育全产业链竞争优势，推动业务转型升级。公司原为竞争优势突出的国际工程承包商，先后进入亚非欧等十几个国家和地区，工程涉及轨道交通、电力、石油与矿产设施建设、工业、农业、市政、房建等专业领域。但是近年来，随着海外疫情蔓延、部分国家主权债务违约风险凸显、国际工程市场竞争加剧等诸多因素影响，公司传统EPC+F融资模式难以实现持续增长。因此公司大力实施转型升级战略，依托NORINCO品牌优势，围绕”一带一路”沿线国家，持续推进由国际工程承包向投建营一体化及市场一体化运作转型，加大海外投资力度，形成了投建营一体化+市场一体化运作+EPC工程三种业务模式并行的经营格局。近年来，公司逐步落地了老挝南湃水电站BOT、克罗地亚塞尼风力发电、孟加拉1320MW超临界火电站、南部非洲跨境物流项目、蒙古矿山一体化项目等重大项目，业务转型顺利，形成了较强的全产业链竞争优势。 根据公司2021年年报，已经投入运营的重点项目主要有老挝南湃水电站BOT、克罗地亚塞尼风力发电、蒙古矿山一体化项目等。三个项目的核心子公司2021年合计实现收入31亿元，实现净利润1.1亿元，预计实现归母利润0.86亿元，占公司2021年归母净利润的13.8%。由于克罗地亚风电项目2021年四季度才完工开始发电，运作时间较短，预计2022年贡献将明显提升。 图表17：已经投入运营项目收入及盈利情况（2021年数据） 图表18：近年来公司参与的重大项目 投建营一体化助力国际承包商应对复杂海外经营环境。投建营一体化模式是指集工程项目的投资、融资、建设、运营为一体的全生命周期、全产业链运作的工程项目管理模式。 在当前海外环境日益复杂、市场竞争加剧、融资难度加大的情况下，投建营一体化业务模式有望展现一定优越性，未来国际工程承包商可以通过投资来获取更好的合作条件，增加企业经营性资产，即以投资拉动工程，提升企业综合竞争能力。 图表19：投建营一体化核心价值 克罗地亚塞尼风电项目： 项目可研阶段展现出较好的经济性。据公司项目可研分析，克罗地亚国内电力自我供应不足，