年报点评报告：盈利能力大幅提升，投建营一体版图稳步扩张

Q4业绩增长显著提速，盈利能力大幅提升。2024年公司实现营业收入191亿，同降11%；归母净利润10.5亿，同增14.3%；扣非归母净利润同增16.4%，营收承压态势下业绩仍实现较快增长 ， 盈利质量较优 。分季度看 ：Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+5%/-4%/-12%/-28%；单季归母净利润分别同比+36%/-11%/+16%/+28%，Q4收入有所下滑，预计主要因：1）孟加拉火电站等大型EPC项目确认收入较同期有所减少；2）同期收入增长基数较高（23Q4收入同增62%）；业绩环比Q3进一步提速，且明显优于收入，主要得益于单季毛利率大幅提升5.26pct。分业务看：工程建设/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别实现营收83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比-7%/-17%/-18%/+12%，资源设备板块下滑较多，预计主要因部分贸易业务有所调整，规模有所收缩；电力运营收入下滑预计主要因克罗地亚风电项目受验收程序影响发电量有所降低。 毛利率改善驱动净利率上行，现金流持续优异。2024年公司综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，其中工程建设/资源设备供应链两大核心主业盈利水平显著提升，毛利率分别同比增加3.6/2.6pct；电力运营业务受阶段性停机影响，毛利率有所下滑，同降9.7pct。全年期间费用率4.27%，同比+1.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3/+0.5/+0.04/+0.2pct，销管费率有所提升预计主要因收入规模下行，刚性费用占比增加；财务费率增加主要因汇兑收益较同期减少0.7亿。资产（含信用）减值损失4.68亿，较同期多计提0.72亿。所得税率11.7%，同比-2.7pct。归母净利率5.5%，同比提升1.23pct。全年经营性现金流净流入6.5亿，较同期基本持平。 在手投建一体项目稳步推进，孟加拉火电站今年起有望贡献投资收益。1）蒙煤项目：全年焦煤销量512万吨，在上年高基数上维持较大体量（2023年焦煤销量531万吨，同增194%）；持续深化与蒙古政府、ETT公司等合作，采矿板块获三年采矿服务合同延期；物流运输板块推动查干哈达、杭吉、科布多3个方向运输，TTC&T获评蒙古国综合排名第一物流运输企业。2）克罗地亚风电项目：全年发电量3.85亿度，受阶段停机影响较去年有所下降，当前已顺利通过国家验收，取得能源生产牌照，实现正式商运，明年起经营有望稳步恢复。3）孟加拉火电站：截至2024年底EPC履约进度已达97.2%，预计将于今年投入运营。该项目为公司投资规模最大和转型升级发展的关键项目（总投资25亿美元），测算达产后每年实现净利润1亿美元，按7.3亿人民币对应投资收益3.65亿（公司持股50%）。 定增7.2亿投向波黑光伏项目，运营规模持续扩张。2024年11月公司发布定增预案，拟合计募资9.6亿，其中7.2亿投向波黑科曼耶山光伏项目。该项目总投资7.5亿（含收（奥罗拉光电80%股权），总装机容量125MWp，目前已签订项目公司收协议。项目采用BOO方式运作，测算税后内部收益率为9.68%，含建设期的税后投资回收期为8.85年，经济效益较优。公司将投建营一体作为重点发展战略，后续将在亚太、中东欧等区域持续拓展新能源运营项目，有望带动业务版图进一步扩张，驱动商业模式优化。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/13.2/14.5亿元，同比增长13%/12%/9%，EPS分别为1.10/1.24/1.35元/股，当前股价对应PE分别为9.6/8.6/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项盈利不达预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）