四季度净利同环比提升，油煤价差走扩助盈利修复延续

优于大市 四季度净利同环比提升，油煤价差走扩助盈利修复延续 核心观点 公司研究·财报点评 基础化工·化学原料 公司2025年四季度盈利同环比提升。公司2025年营收309.7亿元（同比-9.5%），归母净利润33.2亿元（同比-15.0%）；其中，四季度营收74.2亿元（同比-18.0%，环比-4.8%），归母净利润9.4亿元（同比+10.3%，环比+17.0%），毛利率/净利率为21.6%/14.0%，期间费用率7.2%（同比+3.0pct，环比+2.6pct）。行业反内卷推动下公司部分主营产品价差回暖，叠加成本管控成效显著，四季度盈利同环比双增。 证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价37.17元总市值/流通市值78919/78908百万元52周最高价/最低价44.10/19.88元近3个月日均成交额1114.44百万元 四季度主营产品产销量稳步增长，产能持续释放。得益于荆州基地一体化项目全面投产及本部装置高效运行，四季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量83.89/141.86/14.67/41.85万吨，同比+29%/-6%/-3%/-2%，环比+10%/-2%/-7%/+4%；对应营收40.01/14.80/5.92/8.72亿元，占总营收比例54%/20%/8%/12%。2025年公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。 四季度部分主营产品价差提升。2025年四季度尿素/己内酰胺/醋酸/DMF/碳酸 二 甲 酯 市 场 均 价1663/8712/2414/4700/3874元/吨 ， 环 比-6%/-0.1%/+4%/0%/+2%；对应价差分别为660/1085/1222/1192/1810元/吨，环比-24%/+52%/+21%/+25%/+10%。尿素受新增产能释放与行业库存高企影响，价格环比小幅下挫，价差收窄；己内酰胺、醋酸、DMF、碳酸二甲酯价格稳中有升，受益于行业反内卷带来的落后产能出清叠加原料成本下行，叠加部分产品下游需求边际回暖，价差均环比提升。原料端，四季度陕西神木烟煤坑口价738元/吨（同比-11%，环比+18%），同比仍下行。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 油煤价差走扩放大煤化工成本优势，公司盈利弹性可期。2026年一季度，地缘冲突推动国际油价大幅冲高，布伦特原油价格突破100美元/桶，油煤价差显著走扩，煤化工相对油化工的成本优势持续放大。公司异辛醇、己二酸、己内酰胺、碳酸二甲酯等核心产品，依托煤头路线稳定的成本结构，在产品价格跟随油价上行的同时，盈利改善。叠加中东供给扰动强化产品供给端支撑，行业供需格局持续优化，预计一季度公司盈利将在四季度修复基础上进一步提升，业绩弹性继续释放。 《华鲁恒升（600426.SH）-三季度归母净利下滑，主营产品量升价降》——2025-10-30《华鲁恒升（600426.SH）-二季度盈利环比改善，新项目稳步推进》——2025-08-23《华鲁恒升（600426.SH）-四季度归母净利同环比提升，多项目持续推进》——2025-03-29《华鲁恒升（600426.SH）-20万吨己二酸装置投产，尼龙66项目推进》——2024-12-12《华鲁恒升（600426.SH）-二季度净利同环比提升，荆州项目进展顺利》——2024-08-22 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司成本优势稳固，油煤价差走扩将助力盈利弹性释放，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年 归 母 净 利 润 预 测 为47.40/49.58/52.34亿 元 （ 原2026-2027年为40.20/43.58亿元），对应EPS为2.23/2.34/2.46元，当前股价对应PE为16.7/15.9/15.1X，维持“优于大市”评级。 公司2025年四季度盈利同环比提升。公司2025年营收309.7亿元（同比-9.5%），归母净利润33.2亿元（同比-15.0%）；其中，四季度营收74.2亿元（同比-18.0%，环比-4.8%），归母净利润9.4亿元（同比+10.3%，环比+17.0%），毛利率21.6%（同比+6.5pct，环比+2.5pct），净利率14.0%（同比+4.0pct，环比+2.6pct），期间费用率7.2%（同比+3.0pct，环比+2.6pct）。行业反内卷推动下公司部分主营产品价差回暖，叠加成本管控成效显著，四季度盈利同环比双增。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 四季度主营产品产销量稳步增长，产能持续释放。得益于荆州基地一体化项目全面投产及本部装置高效运行，四季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量83.89/141.86/14.67/41.85万吨，同比+29%/-6%/-3%/-2%，环比+10%/-2%/-7%/+4%；产 量131.10/151.29/20.20/42.19万 吨 ， 同 比+16%/+4%/+64%/+7%， 环 比+3%/+4%/+30%/+6%； 对 应 营 收40.01/14.80/5.92/8.72亿 元 ， 占 总 营 收 比例54%/20%/8%/12%，新能源新材料仍为第一大营收板块。2025年公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。 四季度部分主营产品价差提升。2025年四季度尿素/己内酰胺/醋酸/DMF/碳酸二甲酯市 场 均 价1663/8712/2414/4700/3874元/吨 ， 同 比-8%/-20%/-9%/0%/-8%， 环 比-6%/-0.1%/+4%/0%/+2%；对应价差分别为660/1085/1222/1192/1810元/吨，同比 -6%/-36%/-2%/+127%/+2%，环比-24%/+52%/+21%/+25%/+10%。尿素受新增产能释放与行业库存高企影响，价格环比小幅下挫，价差收窄；己内酰胺、醋酸、DMF、碳酸二甲酯价格稳中有升，受益于行业反内卷带来的落后产能出清叠加原料成本下行，叠加部分产品下游需求边际回暖，价差均环比提升。原料端，四季度陕西神木烟煤坑口价738元/吨（同比-11%，环比+18%），公司核心成本控制优势始终稳固，支撑四季度盈利修复。 油煤价差走扩放大煤化工成本优势，公司盈利弹性可期。2026年一季度，地缘冲突推动国际油价大幅冲高，布伦特原油价格突破100美元/桶，油煤价差显著走扩，煤化工相对油化工的成本优势持续放大。公司异辛醇、己二酸、己内酰胺、碳酸二甲酯等核心产品，依托煤头路线稳定的成本结构，在产品价格跟随油价上行的同时，盈利改善。叠加中东供给扰动强化产品供给端支撑，行业供需格局持续优化，预计一季度公司盈利将在四季度修复基础上进一步提升，业绩弹性继续释放。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：公司成本优势稳固，油煤价差走扩将助力盈利弹性释放，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为47.40/49.58/52.34亿元（原2026-2027年为40.20/43.58亿元），对应EPS为2.23/2.34/2.46元，当前股价对应PE为16.7/15.9/15.1X，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032