- 核心观点：公司2025年业绩再攀高峰，归母净利同比增长50%，主要得益于产品价格上涨和产销两旺。公司打造“铜+黄金”两极格局，加速铜扩产、保障黄金稳产，未来业绩弹性有望持续释放。
- 业绩表现：2025年营收2067亿元，同比-3%；归母净利203亿元，同比+50%；25Q4营收612亿元，同比+5%，环比+21%；归母净利61亿元，同比+15%，环比+8%。
- 产品产量与价格：铜产量74万吨，同比+14%；产钴12万吨、钼1.4万吨、钨7,114吨、铌1万吨、磷肥121万吨，均超计划预期。25Q4LME铜价环比+13%至11092美元/吨，MB钴价环比+45%至23美元/磅，仲钨酸铵价格环比+55%至50万元/吨。
- 降本增效：公司践行降本增效，2025年营业成本同比-12%；T矿和K矿选冶回收率、设备运转率等指标提升，洛钼巴西铌板块和中国区钼钨矿山回收率创历史新高。
- 未来规划：2026年计划实现铜金属产量76-82万吨，钴金属产量10-12万吨等；铜板块以2028年80-100万吨产铜为目标，建设KFM二期项目；金板块2029年在南美洲将拥有20吨产金能力，厄瓜多尔金矿预计2029年投产。
- 投资建议：维持“推荐”评级，预计公司2026-2028年归母净利341、367、455亿元，EPS为1.6、1.7、2.1元，PE为11、10、8x。
- 风险提示：铜金钴等金属价格大幅下跌、新建项目投产不及预期、美联储加息、海外地缘政治变化等风险。
