2025年半年报深度点评：铜攀千重峰，金绽万丈芒

铜攀千重峰，金绽万丈芒 2025年08月31日 ➢事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收/归母净利润1677/232.9亿元，同比增长11.5%和54.4%，实现扣非归母净利润216.2亿元，同比增长40.1%。单季度看，2025Q2，公司实现营收/归母净利润888/131.2亿元，同比增长17.4%和48.8%，环比增长12.5%和29.1%，实现扣非归母净利润117.4亿元，同比增长27.5%，环比增长18.8%。业绩符合业绩预告。 推荐维持评级当前价格：23.08元 ➢2025H1归母净利润同比增长54.4%，2025Q2归母净利润同比增长48.8%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，得益于金价大幅上涨，公司黄金板块毛利超过铜板块，成为利润贡献最大板块。2025H1，金/铜/铅锌/白银/碳酸锂/其他板块（铁钼钨钴硫酸等）毛利占比分别为38.6%/38.5%/2.1%/2.1%/0.2%/18.5%。从产量来看，2025H1公司矿产铜、矿产金分别为57万吨、41吨，分别同比变化+10%、+17%。单季度看，公司矿产铜、矿产金产量分别为28.2万吨、21.9吨，分别同比增长10.6%、17.9%，环比变化-1.8%、+15.1%。矿产金环比增长3吨，主要或来自于加纳阿基姆金矿4月并表、波格拉复产爬坡、贵州水银洞金矿爬坡等项目增长。从价格来看，2025Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌售价环比分别变化+15.03%、+7.61%、+0.16%、-4.84%。从成本来看，2025H1公司矿产金的金锭销售成本同比增长14.5%，矿产铜的铜精矿销售成本同比增长13.6%，2025Q2，矿产金、矿产铜环比分别增长8.21%、1.24%。主要是由于（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn分析师张弋清 执业证书：S0100523100001邮箱：zhangyiqing@glms.com.cn分析师李挺 执业证书：S0100523090006邮箱：lting@glms.com.cn 相关研究 1.紫金矿业（601899.SH）2025年一季报深度点评：单季利润创新高，真金不怕火炼-2025/04/122.紫金矿业（601899.SH）2024年年报深度点评：笃守宏猷，再攀万重峰-2025/03/233.紫金矿业（601899.SH）2024年业绩预告点评：行稳致远，再创佳绩-2025/01/224.紫金矿业（601899.SH）2024年三季报深度点评：历史最佳业绩，成长不止-2024/10/205.紫金矿业（601899.SH）动态报告：收购加纳Akyem金矿，优质资产再下一城-2024/10/11 ➢核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动，2025H1，公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨，储量132.2万吨；新增金资源量88.8吨，金储量34.5吨；新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨。③拆分紫金黄金国际上市。海外黄金资产有望迎来重估。 ➢投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利449亿元、494亿元、532亿元，对应8月29日收盘价的PE为14x、12x和12x，维持“推荐”评级。 ➢风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险，汇率风险等。 目录 1事件：公司发布2025年半年报...............................................................................................................................32黄金量价齐升，季度业绩再创新高...........................................................................................................................43毛利端拆解：黄金成为利润贡献最多板块.................................................................................................................64费用端：Q2费用环比持稳，负债环比略有增长........................................................................................................95 Q2非经常性利润环比增加，主要得益于投资收益和公允价值变动增利..................................................................116经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加.........................................................................................147项目进展：分拆紫金黄金国际，海外黄金业务重估................................................................................................167.1矿产金：山西紫金复产，产量同比增长......................................................................................................................................167.2矿产铜：卡莫阿矿震产生干扰，整体产量持续增长.................................................................................................................167.3铅锌矿：产量同比下滑，努力朝规划目标推进.........................................................................................................................177.4矿产银：项目产能扩充，产量有望持续提升..............................................................................................................................187.5小金属板块：沙坪沟钼矿获取环评，碳酸锂稳步推进.............................................................................................................187.6海外金矿主体港股IPO，海外黄金板块迎来重估.....................................................................................................................208盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................229风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................25表格目录..................................................................................................................................................................25 1事件：公司发布2025年半年报 2025年8月26日，公司发布公告。2025H1公司实现营收/归母净利润1677/232.9亿元，同比增长11.5%和54.4%，实现扣非归母净利润216.2亿元，同比增长40.1%。 单季度看，2025Q2，公司实现营收/归母净利润888/131.2亿元，同比增长17.4%和48.8%，环比增长12.5%和29.1%，实现扣非归母净利润117.4亿元，同比增长27.5%，环比增长18.8%。业绩符合业绩预告。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 持续分红，提升投资者回报。公司2024年度分红74亿，叠加中期分红27亿元，年度分红首超百亿规模，位居A股2025年上市公司现金分红榜第38位。公司董事会同意实施2025年中期每股分红0.22元（含税），拟分红总额58.5亿元，占2025年半年度归母净利润的25%，进一步提升投资者回报，公司股息率在股价连年大幅上涨的背景下仍实现较大幅度提升。 2黄金量价齐升，季度业绩再创新高 公司是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，致力为人类提供低碳矿物原料。 2025H1归母净利润同比增长82.07亿元。主要得益于黄金/铜等主要金属量价齐升，毛利同比增长110.24亿元，其他增利项还有其他/投资收益同比增长19.32亿元，公允价值变动同比增利18.30亿元。减利项主要是费用和税金同比增长15.98亿元，所得税同比增长27.40亿元，少数股东损益同比增长19.62亿元。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 同比来看，2025Q2vs 2024Q2：2025Q2归母净利润同比增长43.01亿元，主要是由于毛利同比增长53.77亿元，主要是得益于黄金板块量价齐升，矿产金板块毛利同比增长44.67亿元，整体矿产品和冶炼端毛利同比增长39.47亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛