2024年年报深度点评：笃守宏猷，再攀万重峰

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4公司实现营收732.4亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。 2024年归母净利润的增长得益于产品量价齐升，同时成本控制卓有成效。 销量：矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。价格：矿产金铜2024年销售价格分别同比增长28.2%和14.2%至521元/克和5.84万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长3.4%、-1.5%至231元/克、2.3万元/吨。成本下降包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。从板块占比来看，2024年公司铜业务毛利占比45.03%，黄金业务占比30.07%，锌（铅）业务占比4.60%，白银、铁矿等其他产品占比20.30%。 2024Q4归母净利润环比减少15.8亿元。主要是由于公允价值变动环比减利16.5亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3高基数），减值损失环比减利4.95亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35亿元和存货跌价损失全年3.57亿元，集中在Q4），所得税减利5.03亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。 2025年公司主要产品产量计划：矿产铜115万吨（同比+8万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85吨（同比+12吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利415亿元、451亿元、479亿元，对应3月21日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年年报 2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4公司实现营收732.4亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。 图1：2024年，公司实现营收3036亿元 图2：2024年，公司实现归母净利320.5亿元 图3：2024Q4，公司实现营收732.4亿元 图4：2024Q4，公司实现归母净利润76.9亿元 公司披露2025年产量规划：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。 2铜金共振，业绩再创新高 2024年，面对百年大变局加速演进，地缘政治的严峻考验，叠加能源转型加速变革交织，新质生产力的不断涌现，紫金矿业持续贯彻落实“提质、控本、增效”工作总方针，铜、金等主要矿产资源量、产量和利润等经营指标再创历史新高，成本上升趋势得到有效遏制，全年实现归母净利润再创新高。公司是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，致力为人类提供低碳矿物原料。年末公司市值居全球金属矿业企业TOP4。 2024年归母净利润同比上升，主要原因是毛利上升。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。主要原因是公司主要运营产品量价齐升，尤其是铜、金产品，其中矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。 图5：2024年，公司毛利同比增加154.8亿元（单位：百万元） 分季度同比来看，2024Q4vs 2023Q4：2024Q4归母净利润76.9亿元，同比增加27.4亿元，核心在于毛利同比增加45.9亿元以及费用和税金增利5.4亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种尤其是铜金等产品量价齐升，减利点主要是少数股东损益（-5.1亿元），所得税（-21.6亿元），主要是由于盈利增长带来的相应增长。 分季度环比来看，2024Q4vs 2024Q3：2024Q4归母净利润环比减少15.8亿元，主要是由于公允价值变动环比减利16.5亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3高基数），减值损失环比减利4.95亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35亿元和存货跌价损失全年3.57亿元，集中在Q4），所得税减利5.03亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。 图6：2024Q4业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图7：2024Q4业绩环比变化拆分（单位：百万元） 3毛利端拆解：量价齐升，成本管控成效显著 整体来看，1）2024年公司毛利润同比增长154.9亿元，综合毛利率同比增4.56pct至20.37%。2）分季度看，2024Q4公司单季度毛利润同比增37.4%、环比增4.2%至168.64亿元，毛利率同比增5.08pct、环比增2.78pct至23.02%。 我们认为，公司2024年毛利润同比大幅增长主要得益于铜金产品量价齐升的同时成本上涨的势头得到遏制，单位毛利持续增长。2024年综合毛利率同比增长4.56pct，主要是由于高毛利的矿山端毛利占比提升。分季度看，2024Q4毛利率环比略有上升主要在于营收环比下降，或由于低毛利率高营收的贸易业务收缩。 图8：公司公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图9：公司分季度毛利润及毛利率变化 图10：公司分板块毛利变化（单位：亿元） 图11：公司分板块毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产金表现较好。 2024Q4矿产品及冶炼端毛利环比降低1.44亿元，其中，矿产铜/银Q4毛利环比基本持平，矿产品及冶炼端毛利环比增加部分主要是矿产金（+4.32亿元），但由于冶炼铜（-1.13亿元）、冶炼锌（-1.13亿元）、矿产锌（-1.05亿元）产品对业绩的拖累，整体的毛利环比降低。 其他非主营产品（主要包括贸易物流，冶炼加工金银，铁精矿，钼精矿，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等其他业务，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比增长8.16亿元，是2024Q4毛利额环比增长的主要原因。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 图12：2024Q4分产品毛利变化 销量端：2024Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别减少2.72%、11.58%、0.46%、19.78%。其中矿产锌销售环比下滑较多为销售节奏问题，Q4产量环比基本持平，Q3销售了部分库存，导致基数较高。矿产银销量环比减少主要或由于作为矿山副产品产出出现阶段性减少。 价格端：2024Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别增长6.65%、6.91%、2.15%、12.49%。矿产铜锌价格上涨一方面受益于铜锌价格环比略有上涨，另一方面也受益于冶炼加工费下滑。矿产金银价格上涨主要受益于金属价格持续走高。 成本端：2024Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别增长0.70%、1.92%、4.89%、16.34%。矿产锌销售成本增长较多主要或由于矿产锌销量环比下降较多。矿产铜成本环比增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或也由于部分矿山高品位矿石消耗后平均入选品位下滑，比如Timok等。尽管季度成本略有抬升，但从年度来看，假设保持2023年的汇率，公司大多数矿山产品（除电积铜、矿产银之外）成本同比均有所下滑，电积铜成本同比增长8.3%反映了刚果金科卢韦奇矿山钴放射性事件以及高品位矿石品位衰减影响。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2024Q4环比2024Q3） 表3：2024年公司大部分矿产产品成本同比下降（按2023年汇率） 同比角度，2024Q4矿产品及冶炼端毛利同比增加53.7亿元，其他非主营产品毛利同比减少7.8亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比增加主要来自于矿产金（+25.5亿元）和矿产铜（+21.3亿元）。毛利额同比的主要增量矿产金核心受益于单价同比增长40.3%，成本同比增幅仅为2.3%。矿产铜核心受益于价格同比增长14.9%，23年成本上涨趋势得到有效遏制。 表4：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2024Q4同比2023Q4） 从单位毛利数据来看，2024Q4矿山产品单位毛利环比均增长，冶炼产品单位毛利环比大幅减少。矿产金/银/铜/锌单位毛利分别环比增长11.21%、9.88%、0.35%、8.25%。冶炼产铜、冶炼厂锌单位毛利分别环比减少76.59%和102.97%，主要是由于全球铜锌矿紧缺，铜锌冶炼加工费下滑，考虑到公司矿山产能大于冶炼产能，冶炼单位盈利下滑带来的影响有限。 表5：公司分产品单位毛利同比、环比变化 4费用端：降本控费卓有成效，财务费用大幅下降 从期间费用的变化来看，2024Q4公司三费环比减少2.3亿元，主要得益于财务费用环比减少11.2亿元。2024年公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为7.4、77.3、20.3、15.8亿元。2024年同比来看：变化较大的主要是财务费用同比下降12.4亿元，得益于公司24年致力于控本降负债，资产负债率持续下降，港股闪电融资偿还高息美元债；管理费用同比增长2.1亿元，相比于盈利规模的增长来看，管理费用上涨完全可控。分季度看，2024Q4期间费用（含研发费用）合计30亿元，环比减少2.4亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别环比变化+0.36亿元、+8.61亿元、-11.24亿元、-0.15亿元。 其中管理费用环比大幅增长主要是由于年底人员奖金等增加，符合季节性的变化规律，财务费用环比大幅减少主要或由于一方面负债率下降，利息支出减少，另一方面货币资金环比大幅增长55亿，利息收入或环比有所增长。 图13：公司三费情况 图14：公司费用率变化 图15：公司研发费用情况 2024年公司港股闪电再融资，主要用途为偿还高息美元债，年底资产负债率较2023年年底下降4.5pct至55.2%。2024Q4末公司借款总额同比减少63.54亿至921.66亿元，其中短期借款307.13亿元，同比增加97.2亿，长期借款614.53亿元，同比减少160.8亿，环比减少83.07亿元