贵金属年报：2025贵金属“金光闪闪”，2026能否再攀高峰？

摘要： 一、 2025 年行情回顾 2025 年金、银、铜价格集体创下历史新高，这三种金属在同一日历年中同时刷新历史纪录，是自 1980 年以来的首次。黄金年内最大超 60%的涨幅也是 1979 年以来最大年度涨幅。今年贵金属呈现出内外盘涨幅基本一致，白银、铂、钯大幅跑赢黄金，黄金跑赢股票等风险资产的特点。COMEX 黄金较年初上涨约 55.5%，沪金较年初上涨约 55.7%；COMEX 白银全年上涨约 130%，沪银上涨124.6%；股票方面，美国标普 500 指数上涨了 17%，纳斯达克上涨了 28%，我国的上证指数上涨了 17%。铂金年涨幅 117%，钯金全年上涨 74%，创 15 年来最佳年度表现。 二、 2025 年行情走势关键要素分析及 2026 年行情展望 （一）美联储政策（二）通胀预期（三）衰退风险（四）ETF&CFTC 持仓情况（五）供需和库存（六）金银比（七）白银期现市场出现 Back 结构，呈”逼空“行情（八）沪银 VIX 波动率指数创历史罕见水平 三、 观点小结与风险提示 今年特朗普上台后“贸易战 2.0”成为推涨黄金价格最主要的因素。美国关税计划的反复无常震动全球，令美元体系和美国信用受到质疑，鲍威尔遭弹劾、特朗普解雇美联储理事库克引发市场对美联储独立性的担忧，货币信用根基被动摇，去美元化的大背景下黄金是最好的避险资产这总体上对黄金构成支撑，中长 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 一、宏观分析 2025 年金、银、铜价格集体创下历史新高，这三种金属在同一日历年中同时刷新历史纪录，是自 1980 年以来的首次。黄金年内最大超 60%的涨幅也是 1979 年以来最大年度涨幅。 年初黄金曾一度处于相对“摇摆”的状态。早在 2024 年 10 月底，金价已接近 2,800美元/盎司，但特朗普赢得第二任期后，风险资产行情走强，黄金随之回落至 11 月中旬的 2,500 美元附近。年初阶段金价稳步收复此前跌幅。4 月初创出新高，突破 3,166 美元/盎司。随后，“特朗普‘解放日’宣布全球贸易关税”一度打断金价上涨势头，但回调并未持续太久。4 月 7 日金价一度跌至 2,955 美元，但仅两天后便再创新高，突破 3,175美元。到 4 月 22 日，黄金高点进一步推升至 3,500 美元。5 月至 8 月黄金进入今年较长时间的整理期，金价主要在 3,120 至 3,435 美元区间波动。9 月 1 日，金价向上突破整理区间，刷新历史高位至 3,540 美元，并在 9 月至 10 月中旬在“降息乐观预期风险偏好回暖”推动下持续加速上行。10 月下旬开始金银的波动幅度明显增大，11 月重新回到 4,000美元上方。12 月 10 日之后，黄金终于突破 4,200 美元“天花板”，并在短暂整理后再次拉升。12 月 21 日金价突破 4,400 美元、触及 4,449 美元；圣诞夜创出历史新高 4,550美元。市场在 12 月 28 日重新开盘后金价再度出现单日大幅抛售，当天暴跌约 240 美元至 4,302 美元，但随后在 4,300 美元附近形成较强支撑收官 2025 年。 整体上，今年贵金属呈现出内外盘涨幅基本一致，白银、铂、钯大幅跑赢黄金，黄金跑赢股票等风险资产的特点。COMEX 黄金较年初上涨约 55.5%，沪金较年初上涨约55.7%；COMEX 白银全年上涨约 130%，沪银上涨 124.6%；股票方面，美国标普 500 指数上涨了 17%，纳斯达克上涨了 28%，我国的上证指数上涨了 17%。铂金年涨幅 117%，钯金全年上涨 74%，创 15 年来最佳年度表现。 2025 年金价经历了多次剧烈波动，但每一次回调都迅速吸引买盘回流，显示资金对黄金的配置需求正在发生结构性变化。与此同时，华尔街机构普遍仍维持看涨判断，背后支撑包括：央行持续购金、全球地缘与政策不确定性、以及市场对美联储进一步降息的预期。今年黄金不仅跑赢除白银与铂族金属（PGMs）以外的所有主要大宗商品，也大幅领先于多数风险资产，黄金在 2026 年的走势再次成为市场焦点。多位行业专家认为金价仍有进一步上涨空间，而零售投资者的情绪更为乐观，绝大多数受访者押注黄金将在 2026 年突破 5,000 美元/盎司。 Page 1 今年白银表现最为突出，2025 年累计大涨 147%并录得历史最佳年度涨幅，市场认为其上涨与“被列为美国关键矿物”、供应短缺、库存偏低以及工业与投资需求共同扩张密切相关。 二、2025 年行情走势关键要素分析 （一）美联储预期 作为非孳息资产，黄金价格走势与美联储的货币政策息息相关。美联储自 22 年 3 月份开始启动 41 年来最激进的政策立场、开启加息周期以来，一共加息了 11 次，共加息了 525基点，2023 年年底美联储首次透露利率见顶、讨论降息时点的信号。2024 年 3 月，瑞士央行率先宣布降息，打响了发达国家降息第一枪。6 月加拿大央行、欧洲央行相继宣布降息25 个基点，9 月美联储首次降息 50 基点，标志着全球加息周期的结束、降息周期的开启，此后 11 月、12 月各降息 25 基点。今年美联储上半年维持基准利率不变，从 9 月开始（9月、10 月和 12 月）降息 3 次，每次 25 基点。日本央行在 12 月会议上宣布加息 25 基点，利率创近 30 年新高。2024 年 3 月，日本央行自 2007 年以来首次加息，长达 8 年的负利率时代终结。 特朗普今年初上台后一再向鲍威尔施压，要求其降低借贷成本。鲍威尔遭弹劾、特朗普解雇美联储理事库克引发市场对美联储独立性的担忧，货币信用根基被动摇。美联储内部分歧加剧。12 月 23 日，特朗普表示，任何不同意他观点的人永远不会成为美联储主席。特朗普称，希望新任美联储主席在市场表现良好的情况下降低利率，而不是“无缘无故地”破坏市场。特朗普也即将对美联储新主席的四位候选人展开最后一轮面试，国家经济委员会主任凯文·哈塞特是该职位的首要人选。 黄金作为无息资产其价格与实际利率呈负相关关系，因为债券的实际利率可以视为持有黄金的机会成本。随着利率上升以及投资者对美联储抗通胀的信心增强，衡量美国实际利率的 10 年期通胀保值债券（TIPS）在 22 年 5 月转为正收益，其收益率此前已处于了负值两年之久，通胀保值债券收益率为正值意味着，计入预期通胀因素后，投资者 10 年后在美债上仍能实现收支平衡。下图红线表示美国 10 年期国债的实际收益率，蓝色线代表通胀预期（名义收益率-实际收益率），今年较平稳。 （二）通胀预期 Page 10黄金价格起伏与美联储的一举一动息息相关，而美国货币政策的路径又取决于经济、就业和通胀情况。2022 年 6 月时欧美的通胀一度达到 40 多年来的最高水平，此后随着全球各央行开启加息而逐步得到控制。随着特朗普上台及其关税政策的实施，美国的通胀在6 月初见抬头。但目前看特朗普的关税政策对通胀的影响是低于预期的。下图是以 CPI 和PCE 衡量的美国通胀，颜色深的表示核心通胀数据，浅色的是整体通胀数据，蓝色系是 CPI 数据，黄色系是 PCE 数据。 黄金作为无息资产其价格与实际利率呈负相关关系，因为债券的实际利率可以视为持有黄金的机会成本。美国 10 年期的实际利率可用 10 年期通胀保值债券（TIPS）衡量，通胀预期=名义收益率-实际收益率。可以看出今年上半年实际通胀和通胀预期在特朗普宣布对等关税政策之前（年初-4 月 2 日）呈下降态势，在 4 月 3 日之后上升。 （三）衰退风险 今年的 4 月 2 日特朗普宣布对等关税（国内清明节前一天，节后第一天白银和橡胶跌停开盘）、中美贸易对抗升级，随后特朗普承认关税政策失误，并向中方发出谈判信号。在关税问题上的反复无常引发了美国股票、债券和美元的疯狂抛售，美国金融市场股债汇三杀吓坏市场，对全球经济衰退的担忧席卷华尔街，黄金的避险地位得到了支撑。 就业方面，美国就业市场放缓趋势明显。由于 10 月初美国政府停摆，所以数据未及时公布。 VIX 恐慌指数可以看做股市的交易情绪，对等关税当周（4 月上旬）最高冲到 52.33。 （四）ETF&CFTC 持仓情况 黄金 ETF 基金是以黄金现货为基础资产、追踪黄金现货价格波动的金融行生产品，可在交易所进行交易。迄今为止，全球共有十多支黄金 ETF 基金产品，总市值达 500 亿美元，其中规模最大的是在纽约证交所上市的 SPDR，其黄金持有量占黄金 ETF 总持有量的 80%以上。黄金 ETF 的成立为大众投资黄金提供了更便捷的进入工具，是黄金最受欢迎的配置途径，也是推动金价上涨的重要因素。ETF 的买盘是一个值得关注的一个信号，需要看到交易增长势头才可确定黄金中长期牛市来临。对于资产管理公司是否会加入散户投资者和央行的行列而大举买入黄金，这一点反映在黄金支持的 ETF 的资金流入流出上。历史上黄金价格走势与 SPDR 黄金持有量高度正相关。 下图可以看出，今年整体上随着黄金价格的上涨 SPDR 基金的规模也在同步增大，白银同理。 非商业交易商不涉及现货业务，被视为投机商。达到报告水平的投机商一般来自商品基金，是影响行情的重要因素。可理解为投机情绪。白银 9 月后非商业仓是下降的，说明价格的上涨不是期货市场带动的，而是现货市场上实实在在的、供需矛盾。 （五）供需 Page 17从黄金的需求端来看，黄金主要用于珠宝饰品，占比在 40%-70%；工业用金的占比约为 10%（相比之下，白银则以工业属性为主，近 10 年工业需求占比均值超过 50%）；投资需求的占比为 10%-50%。在黄金消费需求中，工业用金波动较小，珠宝用金与金价存在负相关性，只有投资用金与黄金价格正相关，即投资需求旺盛的时候金价上涨，（此时过高的金价会抑制黄金的消费需求），当投资需求下降的时候金价下跌，（此时较低的金价会促进黄金的消费需求），黄金的投资需求和消费需求是此消彼长的关系，这种关系决定了 无论是当年金价上涨还是下跌，实物黄金的总需求变化均不明显。供给方面，黄金的供给是稳定的,几乎没有随时间的改变而发生重大变化，过去 20 年,金矿产量平均每年就增长1.4%。矿山产量占全球黄金供应的最大部分（通常每年占 75%）。每年的需求需要比新开采的更多的黄金，缺口则是由回收来弥补。矿山生产对价格变化反应不迅速。从勘探和发现新的金矿到矿山投入生产通常需要很长时间。回收是对黄金价格和经济冲击最直接反应的黄金供应来源。大部分回收黄金（至少 90%）来自珠宝，其余部分是从技术中提取的黄金。近十年全球黄金的总供给量和需求量基本保持平稳,几乎没有随时间的改变而发生重大变化。 全球央行正成为“力挺”金价的一个重要力量，全球各央行的黄金储备不断创出新高。黄金作为没有任何国家主权信用风险的全球通用货币，在投资组合加入一定比例黄金可以加强组合抗风险能力并提高风险调整后收益，因此黄金是央行分散储备资产的重要工具。在全球金融市场资产价格剧烈波动情况下，增持黄金可以缓解整个外汇储备的净值波动幅度，确保外汇储备规模基本稳定。当很多国家外汇储备增加时，都会相应增加黄金配置以减轻外汇储备规模波动幅度，从而有效保障本国金融市场稳定。鉴于当前的环境可能会持续下去，各国央行可能会在未来几个月继续增持黄金。在经济和地缘政治不确定以及高通胀时期，央行似乎开始将黄金作为一种保值手段。 （六）金银比 金银比是指黄金与白银的价格比值，可以简单理解为 1 盎司黄金可以兑换多少盎司白银。近 20 年这一比率多在 70-90 之间，升至 90 上方就意味着白银遭到过度抛售，银价开始显得相对便宜，白银价格被低估。白银价格常常在短时间内出现大涨，推动比值回归。如果该比率下降，代表白银价格的上涨速度快于黄金价格。如果该比率上升，则黄金价格的上涨速度快于白银价格。因为白银是一个混合体，它同样具有抗通胀作用的金融属性带动其与黄金价格同向波动，但