收入势头强劲，海外业务增长显著

收入势头强劲，海外业务增长显著 目标价格港币89.43元（前TP）港币86.47元上/下优点22.8%当前价格港币72.85元 Angelalign公布了强劲的2025财年业绩，收入同比增长37.8%至3.7亿美元，归母净利润同比增长134.7%至2800万美元，分别超出我们的预估9%和140%。总出货量同比增长48.1%至53.24万件。强劲的表现主要得益于海外业务的快速扩张和国内市场份额的持续增长。得益于全球运营杠杆和海外制造设施建设成本的推迟，盈利能力显著提升。尽管我们预计强劲的量能将延续至2026财年，但短期内利润率可能面临全球产能扩张和日益上升的知识产权诉讼成本的挑战。因此，我们预计2026财年收入同比增长21.4%，尽管归母净利润率将从7.7%降至7.0%。 中国医疗吴吉，CFA(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王凯西(852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk（852）3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 海外业务仍然是关键增长动力，盈利能力显著提高。海外收入同比增长102.5%，达到1.63亿美元，案例量同比增长82.1%，达到约256,200件，表明海外平均销售价格有所提升。调整后的运营亏损同比收窄64%，至1100万美元，得益于成熟的全球销售网络带来的运营杠杆和海外制造设施扩张的延迟成本上升。我们预测2026年海外量将增长33%。尽管巴西和东南亚的治疗规划中心以及美国新设施的扩张将造成暂时性的利润率压力，但这些本土化供应链投资对长期全球扩张和运营弹性至关重要。 股权结构 国内业绩表现出韧性，显示出更加理性的竞争格局。国内收入同比增长10.1%至2.07亿美元，案例发货量同比增长26.3%至约276,200件，超出预期。国内增长得益于市场份额持续增加，特别是在中低层市场和青少年/儿科领域。由于生产效率提升、设计优化和规模效益，国内毛利润率提高了2个百分点，达到65%，这足以抵消平均销售价格的压力。我们认为国内稳健的表现表明，中国市场竞争的激烈程度正在缓和，可能是因为小玩家退出市场，行业整合持续进行。 2026E年，知识产权诉讼仍是一大待观察的隐患。尽管Align Technology发起的持续专利诉讼在2025年的财务影响相对有限，但我们预计随着案件在美国、欧洲和中国的发展，2026年的法律费用将会上升。可能的禁令或其他不利裁决可能会给海外增长带来不确定性，并对短期盈利能力造成影响。 来源：FactSet 维持买入。我们维持买入评级，并将我们对2026年的收益预测上调10.8%，以反映超出预期的2025财年业绩。根据我们的SOTP估值，我们将2026年预期市盈率（P/E）应用于国内业务，为18倍，同时将市销率（P/S）应用于增长更快的海外业务，为5倍，与相关同行保持一致，并得出目标股价为91.89港元。 公告与免责声明 分析师认证 本研究报告内容的主要负责人，即研究分析师，保证以下几点：关于本报告中提及的证券或发行人，（1）所表达的所有观点均准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；（2）其报酬的任何部分均未、现在或将来未直接或间接地与其在本报告中的具体观点相关。此外，分析师还确认，本人或其关联人（如香港证券及期货事务监察委员会发布的《职业操守》中定义）均未参与。 (1) 在本报告发布前30个日历日内，参与或交易本研究报告涵盖的股票；(2) 在本报告发布后3个营业日内，参与或交易本研究报告涵盖的股票；(3) 担任本报告涵盖的任何香港上市公司的官员；(4) 对本报告涵盖的香港上市公司有财务利益。 CMBIGM评级 购买股票未来12个月预期回报率超过15%保持股票未来12个月潜在回报率为+15%至-10%。卖库存可能在接下来12个月内出现超过10%的损失。未评级股票未获得CMBIGM的评级。 地址45/F，冠军大厦，3花园路，香港，电话：（852）3900 0888，传真：（852）3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。：预计行业未来12个月的表现将低于相关广泛市场基准指标 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能会因依赖基础资产的性能或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户提供信息之用。 或其附属公司，向其分发的。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，也不应被视为参与任何交易的邀请。中国民生银行国际金融股份有限公司（CMBIGM）及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工不对依赖本报告中的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论是直接的还是间接的。使用本报告信息者自行承担全部风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但并非保证，其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能会发布包含与该报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。 CMBIGM可能会持有这些公司在报告中的股份，进行市场操作或作为主要参与者或代表客户进行交易。投资者应假设CMBIGM可能或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、出售、重新分配或用于任何目的。有关推荐证券的更多信息，可按需提供。 为英国的此文件接收者 本报告仅提供给属于《2000年金融服务和市场法》（金融促销）令第19(5)条的人员（以下简称“《令》”）或（II）属于《令》第49(2)条的（a）至（d）项人员（以下简称“高净值公司、非公司法人团体等”），未经CMBIGM的事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于在美国接收此文件的收件人 CMBIGMis并非美国注册经纪人-经销商。因此，CMBIGM不受美国有关研究报告编制和研究分析师独立性的美国规定的约束。负责编制本研究报告内容的研究分析师未在金融服务行业监管局（“FINRA”）注册或取得分析师资格。分析师不适用FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的适用限制。本报告仅供美国“主要美国机构投资者”（按照美国1934年证券交易法案修订后的第15a-6条规定定义）在美国分发，不得提供给美国其他任何人。每位通过接受本报告表示并同意不向任何其他人分发或提供本报告的“主要美国机构投资者”。任何希望根据本报告中提供的信息进行购买或出售证券交易的美国收件人应仅通过美国注册的经纪人-经销商进行。 针对新加坡收件人的本文件 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册编号201731928D）分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、关联机构或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给并非根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的认可投资者、专家投资者或机构投资者的人士时，CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容承担法律责任。新加坡收件人如就报告产生或与之相关的事项，请联系CMBISG，电话+65 6350 4400。