核心观点
- 收入端：外循环广告剔除海外下滑影响后，预计国内26Q1保持13%的稳健增长；电商变现压力较大，平台基于商家流量扶持，电商广告变现增速放缓。
- 利润端：AI加大投入拖累利润表现。
- 电商业务：25Q4电商GMV同增12.9%达5218亿元，符合预期；电商广告同增14%；预计26Q1和26年电商GMV分别同增8.8%和9.8%，电商佣金收入分别同增8.2%和9.2%，内循环电商广告增速分别为6.8%和3.3%。
- 广告业务：25Q4广告收入同增14.5%达236亿，好于预期；预计26Q1剔除海外广告逆风后国内外循环广告同比增速接近13%，仍较为稳健；26年外循环广告增速为9.6%，外循环+内循环合计增速6.5%。
- 可灵业务：可灵1月ARR达3亿美元，环比增长25%；预计26年CapEX投入较25年增加100亿达260亿，短期对利润有负向影响；预计26Q1经调整净利润yoy-34%至30亿元、26全年yoy-17.6%至170亿元。
- 盈利预测：预测公司25-27年经调整归母净利润为206/170/185亿元。
- 估值与目标价：参考可比公司，给予公司26年15xPE估值，对应合理价值为2,635亿CNY，折合2,982亿HKD，目标价68.49港元/股，维持“买入”评级。
关键数据
- 25Q4电商GMV：5218亿元，同增12.9%。
- 25Q4广告收入：236亿元，同增14.5%。
- 可灵1月ARR：3亿美元，环比增长25%。
- 26年CapEX投入：260亿元。
- 26Q1经调整净利润：30亿元，yoy-34%。
- 26全年经调整净利润：170亿元，yoy-17.6%。
研究结论
- 快手国内业务保持稳健增长，但电商广告变现受平台政策影响增速放缓。
- AI加大投入短期内对利润造成压力，但长期利好公司发展。
- 可灵业务增长强劲，但需关注技术迭代和投入带来的短期利润影响。
- 给予公司“买入”评级，目标价68.49港元/股。
