闪购投入加大影响利润，估值接近底部，关注AI云带来的情绪扭转

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com阿里巴巴(BABA US)集团短期加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商产生交叉销售，进一步深化用户心智。考虑投入影响，我们下调2026财年/1季度调整后EBITA25%/23%，小幅调整收入预测-0.9%/-0.4%，淘天市占率稳定，受益于变现率提升CMR预计1季度仍有双位数同比增速，云业务在AI需求带动下看到逐季加速增长趋势，利润率稳定保持中高个位数。我们按SOTP将估值调整至2026日历年，给予云5倍市销率，电商13倍市盈率，菜鸟10倍市盈率，维持目标价165美元/159港元（BABA US/9988 HK），维持买入。我们预计2026财年1季度集团收入同比增3%至2507亿元（人民币，下同），与此前预期基本一致，对比VA一致预期增速4.5%。其中淘天预计GMV增速与大盘（6.3%）同步，CMR同比双位数增长（维持此前预期，约11%），变现率受益于全站推渗透率提升和技术服务费收取仍呈提升趋势；云业务看到逐季加速增长趋势，AI强劲需求带动下预计收入同比增20%。我们下调1季度集团利润23%，利润端承压主要因闪购加大投入。预计集团调整后EBITA同比下降15%至384亿元，对应利润率15.3%，同比下降约3个百分点。饿了么和飞猪并入中国电商事业群，补贴投入下闪购+饿了么日单峰值达8000万（7月5日）。我们预计淘天+饿了么/闪购EBITA同比下降20%至415亿元，若不考虑闪购影响，淘天EBITA同比仍保持正增长。云业务利润率预计保持中高个位数，国际业务继续以转盈为目标。我们估算2026财年1季度淘宝闪购日均单量1300万，投入约105亿元，补贴约68亿元（平均6元/单，40%冲减收入），以及配送成本约34亿元（假设50%单量由饿了么平台配送）；2季度/3季度预计日均单量2100万/1600万，按同样逻辑估算约160亿元/135亿元投入，对公司整体EBITA影响-31%/-21%（较4月预期）。盈利预测变动—————FY26E——————————FY27E—————人民币百万新预测前预测变动新预测总收入1,039,0341,048,162-0.9%1,134,191 1,147,634增速4.3%5.2%-0.9ppts毛利润431,230452,730-4.7%470,352毛利率41.5%43.2%-1.7ppts41.5%经调整EBITA161,320213,782-24.5%213,506EBITA利润率15.5%20.4%-4.9ppts18.8%经调整净利润144,441163,794-11.8%159,209净利率13.9%15.6%-1.7ppts14.0%资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 —————FY28E————前预测变动新预测前预测变动-1.2%1,228,9571,240,465-0.9%9.2%9.5%-0.3ppts8.4%8.1%0.3ppts490,678-4.1%508,784530,788-4.1%42.8%-1.3ppts41.4%42.8%-1.4ppts247,872-13.9%229,981268,595-14.4%21.6%-2.8ppts18.7%21.7%-2.9ppts186,222-14.5%173,660204,081-14.9%16.2%-2.2ppts14.1%16.5%-2.3ppts买入7/24-20%0%20%40%60%80%100%股份资料孙梦琪赵丽,CFA蔡涵 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：FactSet，交银国际预测 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899评级定义分析员个股评级定义:买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 传真: (852) 2107 4662 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com分析员披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司及富卫集团有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。 8