本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Q 一、事件概述 10月29日，公司发布2021年三季报，前三季度实现营收19.33亿元，同比-0.05%；实现归母净利润1.84亿元，同比-21.32%，基本EPS为0.36元。21Q3实现营收5.26亿元，同比-7.59%；实现归母净利润0.34亿元，同比-55.61%。 二、分析与判断  21Q3收入小幅下滑，渠道投入加大影响短期利润 21年前三季度公司收入同比持平，其中肉制品业务收入同比-1.65%，米制品业务收入同比+3.53%；净利润下滑较明显，其中肉制品业务净利润同比-24.37%，米制品业务净利润同比-4.99%。21Q3公司收入小幅下滑，其中肉制品业务收入同比-8.78%，米制品业务收入同比+10.13%；净利润同比大幅下滑，原因包括：（1）7~8月份南京等地区出现疫情，直接导致机场、高铁等高势能门店动销受到较大负面影响。（2）目前门店结构中超市门店占比较高，公司将逐步提高街边店占比，进一步优化门店结构，但也将导致相应投入有所提高。（3）人工成本、门店租赁费和市场促销支持等各项销售费用投入加大，但营业收入同比下降造成收支两头挤压利润。公司短期业绩受冲击较大，但是未来发展方向不变，新生产基地建设、1+N营销模式转型等工作均稳步推进，中长期发展无忧。  毛利率小幅下滑，销售投入提高导致销售费用率上升明显 前三季度公司毛利率为33.83%，同比-2.15pct（Q3为33.45%，同比-3.39pct），原因是（1）新收入对物流费重新认定，影响营业成本。（2）原材料成本相对稳定，其中牛肉等畜类价格处于上涨趋势，鸭副产品原材料价格稳定且前期储备相对充足。公司21年前三季度/21Q3毛销差为19.71%/14.03%，同比-2.56pct/-7.42pct。 前三季度期间费用率有所上升，其中销售费用率为14.12%，同比+0.41pct（Q3为19.42%，同比+4.03pct），原因是（1）人工成本、门店租赁费、市场促销支持等费用投入加大；（2）收入未同步放大，费用无法有效摊薄；（3）新收入准则影响。管理费用率为5.76%，同比+0.35pct（Q3为7.49%，同比+1.42pct）。研发费用率为2.64%，同比-0.43pct（Q3为2.44%，同比-0.66pct）。财务费用率为0.08%，同比+0.38ppt（Q3为0.19%，同比+0.56pct），原因是公司银行资金用于购买理财产品利息收入减少以及租赁利息费用增加。 三、投资建议 根据前三季度经营情况，我们下调公司盈利预测。预计21-23年公司实现营收25.11/31.15/37.23亿元，同比+3.1%/+24.1%/+19.5%；实现归属上市公司净利润2.38/3.30/4.21亿元，同比-15.8%/+39.1%/+27.5%，对应EPS为0.46/0.64/0.82元。股价对应PE为30/22/17倍。公司2021年估值低于休闲食品板块2021年34倍估值（Wind一致预测），考虑到公司未来主营业务有望提速扩张，维持“推荐”评级。 四、风险提示 疫情冲击超预期，门店扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,436 2,511 3,115 3,723 增长率（%） 15.1% 3.1% 24.1% 19.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 282 238 330 421 增长率（%） 28.0% -15.8% 39.1% 27.5% 每股收益（元） 0.55 0.46 0.64 0.82 PE（现价） 25.2 29.9 21.5 16.8 PB 2.9 2.7 2.5 2.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 13.84元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-10-29 近12个月最高/最低（元） 25.38/13.27 总股本（百万股） 512.43 流通股本（百万股） 464.36 流通股比例（%） 91% 总市值（亿元） 70.92 流通市值（亿元) 64.27 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 0755-22662016 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 煌上煌（002695）2021年半年报点评：21H1收入同比小幅增长，毛销差收窄拖累利润增速 2. 煌上煌（002695）2021年一季报点评：主业业绩稳健增长，员工持股计划保障中长期成长 -36%-16%4%24%44%20/1021/121/421/7煌上煌沪深300[Table_Title] 煌上煌（002695） 公司研究/点评报告 21Q3收入小幅下滑，渠道投入加大影响短期利润 ——煌上煌（002695）2021年三季报点评 点评报告/食品饮料行业 2021年11月1日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 煌上煌（002695） mary] 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,436 2,511 3,115 3,723 成长能力 营业成本 1,515 1,653 2,021 2,378 营业收入增长率 15.1% 3.1% 24.1% 19.5% 营业税金及附加 18 21 25 30 EBIT增长率 27.2% -15.0% 43.8% 30.3% 销售费用 378 343 424 503 净利润增长率 28.0% -15.8% 39.1% 27.5% 管理费用 150 172 201 237 盈利能力 研发费用 75 67 78 98 毛利率 37.8% 34.15% 35.13% 36.13% EBIT 300 255 367 478 净利润率 11.6% 9.5% 10.6% 11.3% 财务费用 (11) (2) (2) (4) 总资产收益率ROA 9.3% 7.3% 9.2% 10.5% 资产减值损失 0 1 1 1 净资产收益率ROE 11.6% 9.2% 11.6% 13.2% 投资收益 1 1 1 1 偿债能力 营业利润 336 285 397 508 流动比率 5.2 5.1 5.2 5.2 营业外收支 5 6 5 6 速动比率 3.2 3.5 3.0 3.5 利润总额 340 291 402 514 现金比率 2.4 2.9 2.2 2.9 所得税 54 48 65 84 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 286 243 337 431 经营效率 归属于母公司净利润 282 238 330 421 应收账款周转天数 13.2 10.2 11.7 10.9 EBITDA 369 310 425 538 存货周转天数 169.8 164.8 167.3 166.0 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 1.0 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 985 1355 1163 1761 每股收益 0.6 0.5 0.6 0.8 应收账款及票据 125 97 140 156 每股净资产 4.7 5.1 5.6 6.2 预付款项 44 50 60 71 每股经营现金流 0.2 0.9 (0.2) 1.4 存货 791 723 1156 1038 每股股利 0.1 0.1 0.1 0.2 其他流动资产 124 124 124 124 估值分析 流动资产合计 2109 2356 2701 3165 PE 25.2 29.9 21.5 16.8 长期股权投资 0 1 1 2 PB 2.9 2.7 2.5 2.2 固定资产 624 664 685 715 EV/EBITDA 14.0 15.5 12.0 8.6 无形资产 98 95 90 87 股息收益率 0.9% 1.0% 1.0% 1.1% 非流动资产合计 918 903 877 853 资产合计 3027 3259 3578 4018 短期借款 105 105 105 105 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 93 110 129 155 净利润 286 243 337 431 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 69 56 59 61 流动负债合计 407 466 521 608 营运资金变动 (245) 182 (483) 219 长期借款 9 9 9 9 经营活动现金流 114 481 (85) 711 其他长期负债 139 139 139 139 资本开支 89 33 25 29 非流动负债合计 148 148 148 148 投资 (40) 0 0 0 负债合计 555 614 669 756 投资活动现金流 (129) (33) (25) (29) 股本 513 512 512 512 股权募资 (4) 0 0 0 少数股东权益 48 54 61 70 债务募资 1 0 0 0 股东权益合计 2472 2645 2909 3262 筹资活动现金流 (54) (77) (82) (85) 负债和股东权益合计 3027 3259 3578 4018 现金净流量 (69) 370 (192) 597 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明