外卖竞争边际缓解，利润有望逐步修复
外卖竞争边际缓解，利润有望逐步修复 事件：3月26日，公司发布2025年四季度业绩。2025Q4实现营业收入921亿元/YOY+4.1%，经调整净利润亏损151亿元（去年同期为盈利98亿元）；2025年全年实现营业收入3649亿元/YOY+8.1%，经调整净利润亏损186亿元（去年同期为盈利438亿元）。 买入（维持） 核心本地商业：外卖竞争边际缓解，业务进入利润修复通道。（1）业绩：2025Q4核心本地商业收入648亿元/YOY-1.1%，分部经营利润由去年同期的盈利129亿元转为亏损100亿元，OPM为-15.5%/YOY-35.2pct；收入端看，配送服务/佣金/在线营销服务收入各同比-10%/-1.2%/+2.3%；公司收入略有下降主要是因为于收入中扣除的补贴增加，公司加强营销及推广力度以提升品牌影响力及价格竞争力，从而持续提高用户交易活跃度与黏性以应对激烈竞争。（（2）外卖竞争边际缓解，业务进入利润修复通道。3月25日，国家市场监督管理总局官网转载《经济日报》评论文章《外卖大战该结束了》；我们认为，外卖竞争边际缓解，预计1Q26餐饮外卖的减亏趋势将持续，中长期外卖业务有望回升至合理利润水平。 新业务：Keeta持续提高运营效率，4Q25Keeta香港UE转正。（（1）业绩：2025Q4新业务收入273亿元/YOY+18.9%，分部经营亏损46亿元，OPM-17.1%（-7.6pct），经营亏损及亏损率增加主因海外业务投资提升。（2）业务：Keeta持续提高运营效率，小象超市加快城市扩张节奏。Keeta香港持续巩固市场地位，4Q25实现香港UE转正；2026年将专注于进一步改善在沙特的运营，目前在沙特部分城市已经接近UE平衡，预计在2026年底前实现首月盈利。4Q25小象超市加快城市扩张节奏。 作者 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 全面拥抱AI，打造全能型本地生活AI助手。公司2025年首先推出独立App的智能生活助手（小美”，并向全体用户开放内嵌于美团App的AI助手（小团”；整合自研多模态（LongCat”系列大语言模型和开源模型的优势，依托独特的海量本地生活商家信息与真实消费和评价等数据，打造全能本地生活AI助手，覆盖本地生活服务全品类。 分析师张冰清执业证书编号：S0680525110002邮箱：zhangbingqing1@gszq.com 相关研究 投资建议：公司为国内具备强规模优势及经营效率优势的优秀本地生活服务商，过往扩张能力与经营韧性均有所印证；考虑到行业竞争投入影响，我们预计2026-2028年实现营业收入各4049/4625/5249亿元，经调整净利润为-91/266/430亿元，2027-2028年经调整净利润对应估值分别为17.2/10.7倍，维持买入”评级。 1、《美团-W（（03690.HK）：会员体系持续迭代，外卖高客单价订单份额稳固》2025-12-012、《美团-W（（03690.HK）：积极投入巩固生态，看好平台长期壁垒》2025-06-183、《美团-W（（03690.HK）：主业稳健增长，海外加速扩张》2025-04-18 风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险；基础设施规模经济不显著。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com