拼多多（PDD.O）2025Q4 财报点评：成立新拼姆公司布局海外自营，持续投入供应链

2026-03-30 张伦可,王颖婕国信证券我是传奇

收入表现：2025年Q4公司营业收入1239亿元，同比增长12%，其中广告营销收入600亿元（同比增长5%），支付通道收入639亿元（同比增长19%）。广告收入主要来自主站，但Q4主站GMV增速为高个位数，广告货币化率连续两季度下降，受电商大盘不景气及电商税影响。
支付通道收入：同比增长19%，环比回升，主要由于关税对海外电商影响逐步下降，包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入。
利润表现：Q4 non-GAAP净利润263亿元，同比下降12%，non-GAAP净利率21%，同比下降6个百分点，主要由于Q4税率提升至26%。毛利率55%，同比下降1个百分点，主要由于平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长。费用率33%，基本持平。
海外业务：预计Q4海外业务亏损32亿人民币，2025年共亏损133亿人民币。
战略投入：公司宣布成立新拼姆，计划3年投入1000亿布局跨境电商自营品牌，管理层表示持续聚焦供应链，计划3年再造一个拼多多，仍处于战略投入期。

投资建议：维持“优于大市”评级。公司隐含2026年经调PE为8倍，2025年经历海外业务关税上调及国内电商报税等事件，仍保持业绩稳健增长。
财务预测调整：调整2026-2027年收入至4922/5979亿元（-1%/7%），新增2028年收入预测7199亿元，反映公司持续让利商家投入供应链及海外逐步开启自营业务。调整2026-2027年经调净利至1249/1451亿元（-3.9%/+1.5%），新增2028年利润预测1743亿元，反映新增3年1000亿海外投入及对供应链回报的信心。