宏观周观点20260329：预期扰动从短期转向中长期

报告发布日期 预期扰动从短期转向中长期 ——宏观周观点20260329 黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：预期扰动从短期转向中长期 1）国内方面，油价高企预计将改变上半年经济和盈利增长形态，导致一季度经济表现较预期更好，二季度经济表现则可能有所下修。油价对经济的影响是非线性的，若油价持续位于较高中枢水平，则对中下游利润挤压效应会强于上游的利润提振效应，造成对“滞”的担忧加剧。预计PPI在3月单月同比转正后，5-6月可能是全年高点，届时经济基本面本身的走势对资产价格的影响可能增强。 2）海外方面，美元“回光返照”依旧是资产定价的主要矛盾。今年美国政府的主要战略目标是通过美元与石油和关键矿产绑定修复美元信用。虽然当前美国对冲突局势已逐渐失控，但一个混乱的地缘环境和高油价预期的长期化依然使得美元指数易上难下。极端情况下美伊冲突“越战化”，则市场可能会交易美元体系的加速崩塌；毕竟上世纪60年代美国深陷越南战场以及逐渐暴露的财政困境是导致70年代初布雷顿森林体系解体的重要催化。 3）从更长的时间维度来看，无需过度关注“滞胀”叙事，经济本身的韧性和资产价格所处的位置更为重要。复盘历史上几轮典型的“滞胀交易”可以发现，资产价格往往在“胀”和“滞”之间来回切换，难以形成统一的趋势。例如，黄金在上世纪70年代两次石油危机中表现优异，但在2022年俄乌冲突时表现一般，原因在于俄乌冲突前的2018-2022年，黄金已经积累了相当大的涨幅；再如，1973年第一次石油危机美股在高通胀预期下显著承压，而1979年第二次石油危机和2022年俄乌冲突反而由于美国经济的韧性和科技产业新趋势而带来美股上涨。回到本轮冲突，我们认为当流动性冲击结束后，市场依旧会从能源供应链韧性角度定价各国资产。 “十五五”的细节（3）：从“新产业标准化领航工程”理解产业治理新范式2026-03-25央行紧缩交易定价趋于饱和：——海外札记202603232026-03-24再论中国资产的“安全溢价”：——宏观周观点202603222026-03-22 ⚫一周高频数据概览 1）实体经济：内需驱动的产业链条较为平稳，投资强于消费，高炉开工、螺纹钢开工等指标较为平稳；贸易与运价类指标保持高位，二手房成交面积有较大分化。 2）物价：继续结构性分化，而非广泛通胀。直接面向居民消费的个别品种（如猪肉、蔬菜等）以及旅游价格本周同比较弱；原油、化工、贵金属等带有“安全属性”的品种价格同比仍在高位。 3）货币金融：一年期国债利率、十年期国债利率、DR007等利率普遍走低；美元较上周继续走强，人民币边际走弱。 ⚫下周重点关注 月末PMI发布，同时清明假期后，市场对消费的量价修复也将有一定关注。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：预期扰动从短期转向中长期.......................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................4 2.1实体经济......................................................................................................................42.2物价 ..............................................................................................................................52.3货币金融......................................................................................................................7 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：实体经济高频数据一览.......................................................................................................5图2：物价高频数据一览..............................................................................................................6图3：货币金融高频数据一览.......................................................................................................7图4：下期重点数据及事件...........................................................................................................7 一、周观点：预期扰动从短期转向中长期 美伊冲突已持续一月有余，目前仍然没有能快速结束的迹象，冲突对市场预期的扰动从短期转向中长期。自3月中下旬开始，国际主流机构开始系统上修对全年通胀预期、下修对经济增长的预期。尽管冲突局势仍存在高度不确定性，但对冲突中长期影响的把握至关重要。 国内方面，油价高企预计将改变上半年经济和盈利增长形态，导致一季度经济表现较预期更好，二季度经济表现则可能有所下修。在刚刚公布的1-2月工业企业利润数据中，我们看到上游利润占比进一步上升、下游利润受挤压、中游行业分化的特征。我们认为油价对经济的影响是非线性的，若油价持续位于较高中枢水平，则对中下游利润挤压效应会强于上游的利润提振效应，造成对“滞”的担忧加剧。根据我们对PPI的预测，PPI在3月单月同比转正后，5-6月可能是全年高点，届时经济基本面本身的走势对资产价格的影响可能增强。 海外方面，美元“回光返照”依旧是资产定价的主要矛盾。今年美国政府的主要战略目标是通过美元与石油和关键矿产绑定修复美元信用。虽然当前美国对冲突局势已逐渐失控，但一个混乱的地缘环境和高油价预期的长期化依然使得美元指数易上难下。极端情况下美伊冲突“越战化”，则市场可能会交易美元体系的加速崩塌；毕竟上世纪60年代美国深陷越南战场以及逐渐暴露的财政困境是导致70年代初布雷顿森林体系解体的重要催化。 从更长的时间维度来看，我们认为无需过度关注“滞胀”叙事，经济本身的韧性和资产价格所处的位置更为重要。复盘历史上几轮典型的“滞胀交易”可以发现，资产价格往往在“胀”和“滞”之间来回切换，难以形成统一的趋势。例如，黄金在上世纪70年代两次石油危机中表现优异，但在2022年俄乌冲突时表现一般，原因在于上世纪70年代尚处于全球货币体系重构的环境中，而俄乌冲突前的2018-2022年，黄金已经积累了相当大的涨幅；再如，1973年第一次石油危机美股在高通胀预期下显著承压，而1979年第二次石油危机和2022年俄乌冲突反而由于美国经济的韧性和科技产业新趋势而带来美股上涨。回到本轮美伊冲突，我们认为当流动性冲击结束后，市场依旧会从能源供应链韧性角度定价各国资产。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 内需驱动的产业链条较为平稳，景气上行需要外部事件催化，主要变化集中在： ⚫汽车零售与批发仍然较弱，当前周同比均为负，轻纺等消费品数据表现也一般，电影票房同比好于环比，主要由内容供给侧推动；⚫投资强于消费，石油沥青装置开工率、水泥发运率同比都保持在较高水平，表明在财政发债前置背景下项目开工有保障，高炉开工、螺纹钢开工等指标较为平稳；⚫贸易与运价类指标如BDI、BCTI、BDTI等保持在高位，战事持续催化下价格和景气度难以回归正常区间；⚫二手房成交面积有较大分化，一线城市均值同比转正且改善，二、三线不仅负增且在扩大，如何实现全国性地产链条的修复（而不是依赖局部地区政策放松）依然是当前难点。 2.2物价 物价继续体现为结构性分化，而不是广泛通胀： ⚫直接面向居民消费的个别品种（如猪肉、蔬菜等）以及旅游价格本周同比较弱，但从期货角度观察，一些偏中上游的农产品有较高涨幅；⚫本周原油、化工、贵金属等带有“安全属性”的品种价格同比仍在高位，但部分出现涨幅收窄（如原油产业链、黄金），意味着前期快速上涨后进入震荡，而反映传统经济的品种（如螺纹钢等）价格同比仍偏弱。 2.3货币金融 货币金融高频数据看，主要波动仍来自外汇市场： ⚫本周一年期国债利率、十年期国债利率、DR007等利率普遍走低，核心驱动是央行偏宽松的操作（3月25日开展5000亿元MLF操作，连续第13个月加量续作）； ⚫局势反复波动，带来外汇同步起伏，本周美元较上周继续走强，人民币边际走弱。 三、下周重点关注 一季度即将结束，下周为月末PMI发布期，同时清明假期后，市场对消费的量价修复也将有一定关注。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非单向，可能随着形势的发展呈现“折返跑”的特点。无论冲突最终走向何种情形，相关资产价格的波动率都将放大。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目